食品饮料行业2024年中报总结：报表承压，份额优先

白酒板块：报表降速，以价换量。上半年白酒板块整体延续弱复苏态势，二季度行业淡季叠加价格疲软背景下，板块收入/利润分别同增11.1%/12.1%，增速边际回落。 分价格带看，其中高端酒品牌韧性凸显，茅台、五粮液表现较好，老窖环比明显降速，基地型次高端控货纾压降速明显，费投力度加大致利润承压，扩张型次高端延续承压表现，舍得、酒鬼持续出清，中低档整体承压受损。量价拆分来看，行业产品结构整体下探，发力次线产品，并延续量在价先态势，提高周转保障收入增量。 盈利能力方面，毛利率24Q2整体小幅提升1.2pcts，高端酒维持提升趋势，基地型次高端整体稳健，扩张型次高端持续下滑。销售费用率整体微升，单Q2同增0.8pct，多数酒企淡季加大费投力度，管理费用率同降0.5pct，费效持续提升，税金率受季度发货节奏及计税基础影响，单Q2同比提升0.4pct，综上板块净利率小幅提升0.3pct。 现金流方面，剔除茅、五后，24Q2行业回款同降4.1%，净经营现金流同降4.4%，应收科目同增明显，合同负债环比持续消化，位于近年低位，现金流整体承压。 从资本策略看，酒企今年普遍重视资本回报，24-26年，茅台承诺分红不低于75%，洋河承诺不低于70亿，提振资本市场回报，当前高端酒股息率均在4%以上，红利价值凸显，安全边际较高。 大众品板块：淡季报表下滑，行业竞争加剧，企业份额优先。24Q2需求承压下，代表性大众品企业合计收入、利润分别同比-5.7%、-7.5%。春节过后消费景气进一步回落，部分行业出现供大于求情况，导致市场竞争显著加剧，整体价盘下移。在对未来预期更趋理性背景下，龙头企业更为聚焦份额优先，带来相关费投提升，再加上政府补助减少、并购资产减值等扰动，企业盈利表现分化。其中，饮料、零食需求相对较优，啤酒升级速度放缓，乳业、调味品竞争加剧经营承压，而与餐饮更挂钩的速冻、连锁卤味等子行业景气环比进一步回落。 投资建议：深度价值视角，着眼底线思维，布局中期空间。我们总体维持前期板块观点：价值投资总是需要在“好生意、好公司和好价格”三者之间权衡风险收益比，当前在市场悲观预期下，一批质地优秀的企业已经具有较好风险收益比，即便谨慎假设这类企业持续低增速或不增长，安全边际依然已经显现，一是从股息率角度，二是从产业并购角度（结合扣除现金后的PE、及EV/EBITDA指标）。 白酒板块：经营稳健性前提，首选龙头茅五。行业周期下行阶段更看重酒企经营稳健性，首选行业龙头茅台（经营底牌充足，业绩最为确定）及千元价格带龙头五粮液（经营管理改善，批价稳定且高分红政策）；推荐次高端龙头汾酒，持续推荐老窖以及区域龙头古井、今世缘。 大众品板块：短择“高成长”和“泛红利”，中线布局底部反转。整体需求复苏偏弱下，寻找自下而上个股，同时等待现金流改善及增速二阶导转正信号。延续三条主线推荐：一是推荐弹性的板块，首选东鹏（势能强劲余力充足，高成长持续性无虞）；二是股息率已具吸引力的龙头，推荐伊利，关注洽洽、康师傅、统一等，三是前期需求压制较大导致超跌且中长期逻辑清晰的啤酒和餐饮供应链，包括华润、青啤、海天、立高、安井等。 风险提示：消费需求持续疲软，库存消化情况不及预期，竞争加剧等。 一、食品饮料行业：报表承压，份额优先 （一）白酒板块：边际降速，以价换量 二季度利润表边际降速，但行业整体仍维持双位数增长。24H1白酒板块上市酒企合计实现收入2433.4亿元，同增13.4%，归母净利润957.6亿元，同增14.5%。单Q2营收/归母净利润分别为926.2/337.6亿元，同增11.1%/12.1%，净利率为36.8%，同比提升0.3pct，二季度增速环比回落，考虑主要系淡季需求走弱，叠加酒企去库为渠道抒压所致。 剔除茅五，酒企二季度回款下降4.1%，现金流压力显现。24H1白酒板块上市酒企回款2411.9亿元，同增16.7%，单Q2回款1086.2亿元，同增21.6%，增速同比提升明显，主要系高端酒茅台、五粮液回款高增驱动，剔除茅台、五粮液影响后，Q2回款同降4.1%，现金流相对承压。 图表1白酒板块收入及业绩增速 图表2白酒板块回款及其增速 分价格带看： 高端：茅五韧性凸显，老窖环比明显降速。24Q2高端营收/业绩同增14.2%/13.2%，高端品牌韧性凸显。分酒企看，茅台24Q2营收/业绩同增17.0%/16.1%，表现超出预期，判断主要系飞天传统渠道提价叠加发货进度加快所致。五粮液24Q2营收/业绩同增10.1%/11.5%，判断系普五上半年严格控量，1618及低度在强费投及渠道推力下高增长驱动增长。老窖24Q2营收/业绩同增10.5%/2.2%，环比降速明显，预计主要系国窖、特曲支撑核心增长，窖龄相对承压，业绩端受税率扰动承压。 基地型次高端：控货纾压降速明显，费投加大，利润承压。24Q2基地型次高端营收/业绩同增10.8%/8.6%，收入环比降速明显，系费投加大背景下，利润增长慢于收入所致。汾酒24Q2营收/业绩同增17.1%/10.2%，主要系公司二季度青花主动控速，老白汾、玻汾放量增多所致；古井营收/业绩同增16.8%/24.6%，判断主要系古16维持高增叠加古7/古8高周转贡献核心增量所致，古20增长相对较弱；今世缘24Q2收入/利润分别同增21.5%/16.9%，开系贡献核心收入增量，利润主要受投资波动影响； 洋河24Q2实现营收/扣非净利润同比-3.0%/-7.6%，考虑系公司Q2仍以梳理经营、调整市场为主所致。 扩张型次高端：延续承压表现，舍得、酒鬼持续出清。24Q2扩张型次高端营收/业绩同比-11.1%/-72.0%，整体承压明显，持续出清调整。舍得24Q2营收同减22.7%，利润同减88.4%不及预期，主要系动销承压背景下，公司持续去库所致。酒鬼酒24Q2收入同降13.3%，利润大幅下降60.9%，延续前期出清表现，费投力度同期加大。水井营收利润分别同增16.6%/29.6%，表现相对较好，主要系公司出清节奏较早，叠加大单品臻酿八号量价齐升贡献。 中低档：整体承压受损。24Q2中低档收入同降8.6%，其中金种子收入同降26.2%，利润同降295.6%，增速低于预期，主要系当前终端动销尚在培育所致。金徽酒收入/利润分别同增7.7%/1.9%，主要系省内市占率提升所致，整体增速偏低。 图表3白酒上市公司单季度收入、利润增速表（亿元） 销量&吨价：产品结构下探，延续量在价先。上半年行业延续弱复苏态势，酒企多发力次线产品，强化费投力度，提高周转保障收入增量。具体来看， 茅台上半年茅台系列酒高增30.5%，茅台酒发力飞天贡献核心增量； 五粮液吨价下降0.6%，但销量同增12.1%，主要系普五上半年严格控量，1618及低度在强费投及渠道推力下高增驱动，五粮液其他酒收入同增17.8%，销量同降23.9%，吨价大幅提升54.7%，判断主要系五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦，以及在空白薄弱市场扁平化招商加强铺货所致。 老窖中高档酒同增17.1%，销量同增25.7%，测算吨价同降6.8%，亦主要为量增贡献增长。 基地型次高端酒企中档产品线区域认知度较高，今世缘特A类上半年实现营收增速26.1%，位居首位，淡雅、单开等中档产品贡献较高增长，古井年份原浆系列量价分别贡献16.6%/5.6%，量增贡献核心增长。 扩张型次高端延续调整表现，整体呈现量价齐跌态势，水井坊调整节奏整体较早，高档酒快速出清后回归增长，上半年营收同增6.5%。 图表4白酒上市公司上半年量价增长情况 回款整体承压，茅五韧性较强。24Q2行业回款整体同增21.6%，剔除茅台、五粮液后，行业回款同降4.1%，现金流相对承压。具体来看，高端酒茅台、五粮液韧性较强，茅台二季度末部分大商回款比例提升，回款同增22.6%；五粮液春节前通知提价，使得按照969元回款进度较快叠加票据年中兑付使得现金流高增93.4%；老窖回款同降0.2%，表现相对承压。基地型次高端/扩张型次高端/中低档分别同降0.9%/ 12.0%/21.5%，判断系动销相对承压背景下，渠道回款意愿下降，酒企放宽经销商回款要求及票据使用权限所致。 图表5白酒公司现金回款一览表（亿元） 应收票据&应收款项融资：酒企为渠道纾压，放宽票据使用比例。从应收项目（应收票据+应收款项融资）看，24Q2行业整体同比下降6.2%，剔除五粮液影响后，应收整体同增58.1%,主要系酒企主动为经销商纾压，放宽票据使用限制所致。分子板块来看，高端酒/基地型次高端/扩张型次高端/中低档分别同比-15.4%/+70.9%/+3.2%/+33.3%。高端酒板块中，茅台几无应收，五粮液同比下降23.5%，主要系春节部分票据到期致应收下滑所致。 老窖低基数下同增47.9%，亦放松票据回款为渠道纾压。基地型次高端同增70.9%，汾酒/洋河/今世缘/古井同比均在70%以上，分别113.3%/75.2%/111.5%/89.3%，判断系渠道端现金回款占比减小所致。扩张性次高端舍得票据回款同增37.7%，酒鬼同降13.5%，水井无应收项目。 图表6白酒板块公司应收票据+应收款项融资及其变动（单位：亿元） 合同负债：环比持续消化，位于近年低位。24Q2末行业整体合同负债环比24Q1末下降5.7%，考虑五粮液整体占比较高，剔除五粮液影响后，行业合同负债环比同降15.2%，二季度动销走弱背景下，渠道回款意愿减弱，合同负债持续消化，位于近年低位。分子板块来看： 高端：茅五表现优秀，老窖环比消化。高端酒24Q2合同负债环比上升19.8%，主要系茅台、五粮液增加带动，其中茅台合同负债环比Q1末提升4.9%，判断系6月底部分经销商加大回款力度。五粮液环比上升61.6%，二季度渠道仍按969回款，意愿相对较强，叠加次线产品招商带动，合同负债环比提升。老窖合同负债环比Q1末下降7.6%，相对较弱。 基地型次高端：环比持续消化，汾酒相对较好。24Q2合同负债环比下降25.7%，其中洋河、古井二季度重视销售质量，放宽回款要求，分别下降32.3%、52.0%。今世缘环比下降35.5%，处在历史较低水位。汾酒环比提升2.5%，表现相对较好。 扩张型次高端：整体承压，合同负债消化。扩张型次高端合同负债环比下降8.0%，主因舍得大幅下降带动。具体看，舍得/酒鬼/水井分别环比-30.9%/+9.6%/-6.9%，同比-68.1%/-42.5%/-1.4%，其中舍得Q2确认收入后合同负债下降至1.6亿元。水井Q2末合同负债环比Q1末下降0.8亿元。酒鬼短期承压，合同负债处于低位。 图表7白酒板块公司季度末合同负债及其变动（单位：亿元） 经营性现金流量净额：现金流整体承压。24Q2白酒板块经营性现金流量净额同增29.6%，考虑五粮液现金流变化较大，剔除其影响后，24Q2行业整体同减4.4%。分板块看，高端酒同增42.3%，其中茅台24Q2同增9.1%，除回款端因素外主要系同业存款扰动所致。 五粮液24Q2同增619.6%，票据贴现致现金流表现较好，老窖相对承压。基地型次高端/扩张型次高端分别同减102.0%/173.7%，整体承压明显。 图表8白酒板块公司经营现金流净额及其变动（单位：亿元） 毛利率：整体小幅上行，中低档提升明显。整体来看，白酒板块24Q2毛利率为81.1%，同比提升1.2pcts。具体分板块看： 高端：延续提升态势，五粮液增长明显。24Q2高端酒整体毛利率为86.3%，同比小幅提升0.6pct。其中茅台24Q2毛利率同减0.1pct，判断系茅台1935放量，加上直营占比下降对冲飞天提价。五粮液单Q2毛利率同增1.7pct，判断主要受益于五粮浓香产品结构的有效上移。泸州老窖单Q2毛利率提升0.2pct，高位维持稳定。 基地型次高端：毛利率整体稳定，口子窖、古井表现突出。24Q2基地型次高端整体毛利率为75.5%，同比下降0.2pct。其中汾酒单Q2毛利率下降2.7pcts，判断主要系玻汾放量、短期拉低产品结构所致。苏酒