欧洲超级基金的崛起：第二部分2024

欧洲 Megafunds 的崛起 ： 第二部分 PitchBook Data, Inc. Nizar Tarhuni研究和市场情报执行副总裁 Dylan Cox ， CFA 私人市场研究主管 PitchBook 是 Morningstar 公司旗下的一员，为从事私募市场的专业人士提供最全面、最准确且难觅的数据。 机构研究小组分析 Nicolas Moura, CFA分析师 ， EMEA 私人资本 nicolas.moura @ pitchbook. com 关键要点 Data 在过去十年中，大型基金之间的间隔时间缩短，大型基金的增资频率增加。当我们对比大型基金与非大型基金时，发现大型基金更早寻求资本补充，倾向于具有以下特征：相较于非巨型基金，巨型基金采取了更高的步骤提升，并且在较短时间内完成筹资。具体而言，基金间的时间间隔缩短了，从2013至2015年的中位数5.4年减少到2022至2024年的3.3年，对于巨型基金而言；以及从5.5年减少到3.7年，对于非巨型基金而言。巨型基金的步骤提升在2019至2021期间达到中位数1.8倍的峰值，随后在2022至2024年间降至1.6倍；而非巨型基金的步骤提升自2016至2018期间以来保持稳定，为1.4倍。 查理 · 法伯高级数据分析师 奥斯卡 · 阿拉韦数据分析师 pbinstitutionalresearch @ pitchbook. com 发布设计由德鲁 · 桑德斯 在2022-2024期间，与2019-2021时期的关闭时间相比，关闭时间有所增加。大型基金的关闭时间从九个月延长至15个月，非大型基金的关闭时间从13个月延长至16个月。这一变化主要是由于大型基金通常拥有庞大的、专门化的关系投资者团队。然而，最近资本供应的减少影响了无论是大型基金还是非大型基金的关闭时间，导致了关闭时间的延长。这似乎并未减缓欧洲大型基金的筹款速度，2024年预计将是资本筹集创纪录的一年。 发表于 2024 年 8 月 23 日 Contents 关键要点1 Introduction 2 更短的时间和更高的升幅2 对于 megafunds 筹款差异如何影响8 现金流量 Megafund 业绩10 方法论15 自2020年起，欧洲的巨基金与非巨基金之间的净现金流出现了分化，这是两者筹资趋势差异直接导致的结果。自2020年以来，巨基金的现金流已转为负值，而非巨基金则保持正现金流。尽管巨基金的筹资持续增长，但非巨基金的筹资活动已基本停滞。 • 近年来，干粉在基金中所占的百分比在巨大型基金和非巨大型基金之间出现了分化，这一趋势很可能继续下去，考虑到2023年欧洲筹款创下了历史新高，以及2024年当前的筹款速度。 • 认为巨大型基金表现不佳的说法是个误区。我们的绩效数据显示，在长期收益率（15年期，每年130个基点）和季度回报（12年期，每年86个基点）方面，欧洲巨大型基金表现出一定的超越，而基于总价值指数（TVPI）的衡量则未显示出有意义的超越。然而，有限合伙人（LPs）在考虑绩效波动性时会有所考量，这有利于巨大型基金，因为它们能提供更为稳定和可预测的结果，以及更低的费用，这些内容已在报告中详细阐述。我们的第一个音符在欧洲的 megafunds 上。 Introduction In欧洲 Megafunds 的崛起 ： 第一部分尽管面临宏观经济逆风，我们回顾了欧洲大型基金在2023年的创纪录年份以及欧洲为大型基金进行筹资的潜力空间，在成熟市场如美国等所见水平之前仍有充分的增长空间。截至2024年第二季度末，欧洲对大型基金的筹资正处于另一创纪录年份的轨道上，并且仍然是推动欧洲私募股权筹资的核心驱动力。本报告将涵盖大型基金的筹资时间表、现金流的时间安排，以及大型基金与非大型基金之间的回报对比。 megafunds 的更短的时间和更高的提升 我们通过三个独特的指标比较了过去十年欧洲的 megafunds 和非 megafunds ： 1. 两轮筹款之间的中位数时间(以年为单位) 2. 两轮融资之间的中位数增加(作为轮之间的百分比变化) 3. 基金平仓时间中位数(以月为单位) 对于巨型基金和非巨型基金而言，我们观察到过去十年间基金之间的间隔时间有所缩短。对于巨型基金，2013-2015期间的中位间隔时间为5.4年，而到了2022-2024期间则缩短至3.3年。对于非巨型基金，同样的时间间隔从5.5年减少至3.7年。我们也注意到，巨型基金通常比非巨型基金更快重返市场，即2022-2024期间为3.3年，而非巨型基金则为3.7年。这一趋势在2016年至2021年间尤为明显，之后随着差距的缩小，这一现象更为突出。 过去三年间。这一成果归因于私募股权资产类别扩张并吸引了更多有限合伙人的资金。为了进一步阐述背景信息，假设一只私募股权基金的生命周期为8至10年，这意味着在初始基金清算之前，我们可能会看到三支新的基金诞生。以EQT的旗舰基金家族为例，如果我们以EQT VI作为参考点，其成立于2011年，自2011年至2021年间，有三支新基金（VIII、IX）关闭。值得注意的是，EQT VI尚未完全清算，但截至2021年，除了一个投资外，其余的投资均已售出。 自2016-2018年期间以来，非巨大型基金的步进值保持稳定，中位数为1.4倍。相反，巨大型基金的步进值自2016-2018年以来一直高于非巨大型基金。我们进一步观察到，巨大型基金的步进值连续三个时期持续上升，峰值出现在2019-2021年的1.8倍，随后在2022-2024年下降至1.6倍。这与2022年股市牛市结束和利率政策变化相一致，导致了更高的借贷成本和更严格的筹款条件。理论上，步进值不可能无限增长，正如我们在关于欧洲巨大型基金的第一份报告中所指出的那样，巨大型基金最终将找到一个上限。这意味着，从长远来看，对于特定家族的基金，随着基金规模的增长，步进值最终会下降。以CVC Capital Partners为例，如果我们将其2014年 vintage 基金VI作为参考，尽管其后续三只基金的绝对基金规模升至全球收购基金的历史最高水平（268亿欧元，由CVC Capital Partners IX持有），但步进值却呈下降趋势（分别为1.5倍、1.4倍和1.2倍）。对于GP而言，步进值并不太重要，只要筹集的资金总额比上一个基金高，就能维持对管理者的信心。 大型基金相较于非大型基金关闭时间更短。在最新的2022-2024期间，大型基金的平均关闭时间为15个月，而非大型基金则为16个月。进一步地，在2022-2024期间，无论是大型基金还是非大型基金的关闭时间都较2019-2021期间有所增加，大型基金从9个月增加至15个月，而非大型基金从13个月增加至16个月。再次指出，近两三年来收紧的货币政策对筹资产生了压力，限制了资本的可用性并推迟了关闭截止日期。年度最大的基金关闭交易，EQT X规模达220亿欧元，原计划于2023年关闭，但筹资截止日期被推迟了六个月，直至2024年2月。 总结而言，对比欧洲的巨型基金与非巨型基金，我们发现巨型基金能够更快地重返募资阶段，倾向于有更高的回拨比率，并且在较短的时间内完成募资。这导致了2023年欧洲巨型基金的募资记录年。这种现象归因于巨型基金通常拥有大型、专业化的关系管理团队，他们负责募资工作并维持与有限合伙人（LP）及承销商的关系。例如，2023年，CVC资本合作伙伴第九期仅用七个月便为并购基金筹集了全球纪录的260亿欧元，这一成就尤其令人印象深刻，尤其是在货币政策紧缩的时期。然而，由于可投资资本的减少对巨型基金和非巨型基金都产生了压力，在最近观察的时期，这一影响体现在关闭基金所需时间的延长上。尽管如此，这似乎并未减缓巨型基金的募资速度，预计2024年欧洲巨型基金在募集资金方面的表现将再创历史新高。 全球时间表和升级 最后，我们将欧洲数据与全球数据进行对比，将样本规模增加以提供跨境GP和LP参与巨大型基金的全球视角。鉴于巨大型基金规模庞大、投资者基础以及投资往往是全球性的任务。就基金间的时间而言，巨大型基金与非巨大型基金之间的差异微乎其微，在12年的跨度中最佳情况下为0.2个月。全球层面的巨大型基金的升水保持较高，欧洲数据同样如此，自2019年至2021年期间，巨大型基金的中位升水稳定在1.6倍，而非巨大型基金为1.4倍。关闭时间是最有趣的分歧点，我们看到全球层面的最新2022至2024时期，巨大型基金超过非巨大型基金，关闭时间为14.5个月，而非巨大型基金为13.5个月。 总体而言，我们观察到趋势方向相似且全球数据集与欧洲数据集之间往往仅存在轻微差异，这意味着基金所在位置对时间线和阶梯影响不大。 筹资差异如何影响现金流 在我们对欧洲大型基金的首次分析中，我们展示了干粉（未投资的资金）的增长速度对于大型基金比非大型基金更快，过去几年达到了新的高度，得益于低利率环境。我们现在关注净现金流作为贡献（例如，资本召回）和分配（如退出）的总和。我们观察到，从2012年到2018年，大型基金的净现金流增加，但在2020年转为负值。与非大型基金相比，我们发现除了2019-2020年，净现金流一直是正数并持续扩大。具体来说，自2020年以来，欧洲大型基金向有限合伙人返还了接近2500亿欧元，占所有欧洲PE基金分配总额的55%，当加上非大型基金时。这低于他们自2020年起在贡献方面所占的至少67%的比例。这部分原因是自2017年起大型基金与非大型基金的筹资差异开始出现。我们注意到，自2017年以来，大型基金的筹资一直持续增长，而非大型基金的筹资则大多停滞不前，尽管有一定程度的波动。这一转变导致几年后出现了更高的贡献，因此从有限合伙人的角度来看，出现了负现金流，因为这些基金的现金流开始实际化。 无论如何，鉴于巨型基金自2020年以来出现的负现金流，投资者将最关注这些投入是如何部署的。当前，GP正在投资近年来积累的历史性巨额干粉资金，考虑到目前高利率的环境，未来要实现超越基准的表现将会变得更加困难。 另一种看待这个问题的方式：大型基金和非大型基金中0-2年内的资金持有的干粉（未投资）比例。在下方图表中，我们观察到两条线直到约2017年后开始出现分歧，这与大型基金与非大型基金的筹资活动出现差异的时间相吻合。截至2023年底，大型基金0-2年的持有比例为78.0%，而非大型基金则为63.6%。然而，我们也了解到，2023年欧洲大型基金的筹资额创下历史新高，并且预计2024年可能会进一步提升，而同期非大型基金的筹资额却有所下降。这意味着未来几年内，这两类基金之间的干粉比例差距将进一步扩大。 Megafund 性能 批评者常常认为，表现超越基准对于规模较大的基金来说变得更加困难。这种情况在公开市场上尤为明显，流动性限制、较少的合适机会以及再平衡问题都为大型基金实现阿尔法（超额回报）设置了障碍。然而，私募股权市场受到的限制较少，并且得益于较低的透明度和较少的信息披露要求。例如，大型基金可能会将大部分甚至全部投资于一家企业，因此不必在市场上购买股份，从而避免了这一问题。本节旨在反驳大型基金表现低于非大型基金的说法。我们将通过考察三个不同的绩效衡量指标：季度回报率、年化内部收益率（IRR）和总收益指数（TVPI），来证明这一点。 季度回报 我们回顾了从2012年第一季度到2023年第四季度，对于巨大型基金和非巨大型基金的季度回报，并将它们重置以展示全12年期间的复合回报。巨大型基金的回报率为177.1%，而非巨大型基金为166.3%，这意味着在12年的周期内，巨大型基金的表现优于非巨大型基金10.8%。以年化计算，巨大型基金的回报率为8.86%，而非巨大型基金为8.50%。尽管从数学角度来看，巨大型基金在欧洲的表现优于非巨大型基金，但这种差异仍然较小。此外，在这个时期内的48个季度中，巨大型基金有24次表现优于非巨大型基金，意味着当它们表现较好时，相对于非巨大型基金，回报略