2024H1全球铜矿供给紧缺兑现与否？

2024H1全球铜矿供给紧缺兑现与否？ 事件描述 我们梳理了全球24家铜矿企业（2024H1头部24家铜企的合计产量为7 20. 7万吨，市占率在60%以上）的半年报及相应投资者交流纪要，想要回 答以下几个问题： 分析师于柏寒登记编码：S0950523120002：021-61102510：yubaihan@w kzq.com.cn 事件点评 2024H1铜矿供给紧缺是否兑现？ （1）2024H1全球头部矿企产量同比增速表现靓眼；产量指引完成度为49%，基本符合预期。2024H1全球头部铜企产量720.7万吨，同比+35.3万 吨，同比增速为5.2%。从同比增速来看，25家铜矿企业中，仅有8家企业 的产量同比增速出现下滑，减量的原因主要系矿山停产、品位下滑、公司出售资 产、缺水/缺电/天气等外部干扰等。从同比增量来看，贡献主要增量的为洛 阳钼业（同比+16万吨）、必和必拓（同比+9万吨）、泰克资源（同比+ 9万吨 ）、伦丁矿业（同比+5万吨）、自由港（同比+ 4万吨）等。 （2）但头部矿企产量增速能反应铜矿行业整体情况吗？虽然2024H1头部矿企合计产量的同比增速为5.2%，但全球铜精矿产量增速为3.6%，从 侧面说明头部效应凸显。头部铜矿行业产量同比上涨的原因需要辩证分析，除 了矿山逐步达产/产量超预期之外（比如洛阳钼业的TFM以及KFM、泰克 资源的QB铜矿、力拓的OT铜矿等），并购矿山和去年低基数也值得关注，因为后者并不会给行业带来额外的产量增量。刨除头部矿企收购带来的10万 吨增量影响，2024H1头部矿企的产量同比增幅为3.7%。 资料来源：Wind，聚源 《时代的央国企：三中全会如何指引铜矿行业？》(2024/8/15)《节能降碳方案对铜冶炼行业影响几何？》(2024/6/4)《海外铜矿企季度更新：四大维度看Q4季报》(2024/3/4)《TC价格跌至低位，铜冶炼厂该何去何从》(2024/1/25) 2024H2铜矿供给变化趋势？从产量指引来看，2024年头部铜企产量指引难言乐观。2024年头部铜企的产量指引同比+2.4%（产量增量为35万 吨），相较于2024年初的3.4%有所下调。2024H2铜矿供应仍然偏紧。根据2024年产量指引-2024H1实际产量进行计算，我们认为头部矿企下半年的产 量合计为740万吨，同比基本持平，环比+ 20万吨。 2024H1头部矿企现金成本变化情况？2024H1平均C1成本为1.99美元/磅，相较于2023年上涨2%。从数量来看，15家铜企中成本上涨为9家 ，5家公司成本出现下滑。成本下滑主要系副产品收益、货币贬值等因素扰动。 哪些铜矿企业的现金流情况较好？从横向对比来看，海外矿企24H1资本开支大多较高，平均同比+15%，但自由现金流小幅回落。中资企业的资 本开支较低，同比-8%；但中资企业自由现金流大多上涨（除五矿资源和江西铜 业外 ）。从横向对比来看，2024H1力拓、南方铜业、自由港等公司的自由现金 流和资产负债率表现较好。 2024年头部矿企战略规划是什么？保证供电问题、打造“智慧矿山”、降本增效、头部铜企并购等在大部分头部矿企的半年报中均有提及。在交流 纪要中，自由港提及针对浸出矿堆采用创新浸出工艺（远期产量规模堪比在 建一座矿山）、嘉能可和南方铜业对冶炼和并购也发表了相应观点。 特别提示：五矿证券与五矿资源同受中国五矿集团有限公司实际控制。 风险提示：1、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险；2、影响铜价和成本因素较多，单纯追溯历史可能会有局限性；3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、需求边际/供给释放不符合预期等风险。 2024H1全球头部矿企产量是否满足预期 我们梳理了24家全球头部铜企的半年报及相应的投资者交流纪要（必和必拓、自由 港、智利国家铜业、紫金矿业、南方铜业、嘉能可、英美资源、力拓、洛阳钼业、安托法 加斯 塔、波兰铜业、俄镍、泰克资源、第一量子、伦丁矿业、淡水河谷、五矿资源、西部矿业 、顶石铜业、巴里克黄金、中国黄金国际、江西铜业、中国有色矿业、云南铜业），虽然2024 H 1产量同比增量较为可观，但增量的结构性问题仍值得注意。 2024H1全球头部铜企产量实际同比+5% 2024H1全球头部矿企产量表现靓眼。2024H1全球头部铜企产量720.7万吨，同比+35. 3万吨，同比增速为5.2%。根据ICGS，2024H1全球铜精矿产量为1113.6万吨，同比+3. 6%，预计头部矿企的市占率在60%以上。 1）从同比增速来看，25家铜矿企业中，仅有8家企业的产量同比增速出现下滑，分 别为中国黄金国际、第一量子、中国有色矿业、智利国家铜业、嘉能可、安托法加斯塔、巴里克黄金、五矿资源等。在产量同比增长的企业中，洛阳钼业（同比+ 101%）、泰克资 源（同比+73%）、西部矿业（同比+42%）、伦丁矿业（同比+38%）、力拓（同比+ 13%）、必和必拓（同比+10%）、淡水河谷（同比+10%）同比增速较大。 2）从同比增量来看，贡献主要增量的为洛阳钼业（同比+16万吨）、必和必拓（同比+ 9万吨）、泰克资源（同比+9万吨）、伦丁矿业（同比+5万吨）、自由港（同比+4万吨 ）等。减量较大的为第一量子（同比-12万吨）、智利国家铜业（同比-6万吨）、嘉能可（同 比-2万吨）等，主要系第一量子的Cobre Panama维持停产、矿山品位下滑、嘉能 可出售Cobar、缺水/缺电/天气等外部干扰等。 但头部矿企产量增速能反应铜矿行业情况吗？——头部矿企的并购值得关注。从ICGS口径可以看出，2024H1头部矿企合计产量的同比增速为5.2%，而全球铜精矿产量增速为3. 6%，从侧面说明头部效应凸显。我们复盘2024H1头部矿企产量同比增加的原因，除了矿 山逐步达产/产量超预期之外（比如洛阳钼业的TFM混合矿全面转向运营期以及KFM保持满 产、泰克资源的QB铜矿逐步达产、力拓在蒙古的OT铜矿等），并购矿山和去年低基数也 值得关注。从产量实际增量来看，并购和去年因天气等非经常性原因导致的低基数，并不会 额外产生增量产量。比如，2023年BHP收购OZ Minerals后组建Copper SouthAustralia，2024H1Copper South Australia的同比增量为4万吨；2023年伦丁矿业收购Caserones铜 钼矿，2024H1该矿为Lundin带来6.4万吨增量。刨除掉头部矿企收购带来的10万吨增量 影响，2024H1头部矿企的产量同比增幅为3.7%。 资料来源：公司公告,五矿证券研究所 资料来源：公司公告,五矿证券研究所 2024H2全球头部铜企产量预计同比持平 展望2024H2，我们从产量指引规划、上半年产量完成度等角度计算，测算得出202 4年下半年，全球头部铜企产量预计同比持平，环比+ 20万吨。 1）头部铜企产量指引难言乐观。根据最新的产量指引，2024年头部铜企的产量指引 预计同比+2.4%，相较于2024年的产量指引有所下调（年初的产量指引同比+3.4%）。例如，自由港、泰克资源、智利国家铜业等下调了产量指引；力拓、安托法加斯塔虽然没 下调产量指引，但预期产量位于指引下沿，合计下调了13.4万吨（公告产量指引上/下 沿的按照指引最高/低值计算，其余按照中值计算）。下调指引的原因包括品位下降（例如由于矿坑脱水相关的短期准入和局部岩土问题，泰克资源H2预计QB铜矿品位低于预期 ）、政策原因（比如FCX下调销量指引，主要受到P T-FI的发货延迟与其出口许可证续签时间等因素有关）等。 2）2024H1完成度为49%，基本符合预期。2024H1必和必拓、自由港、南方铜业 、英美资源、洛阳钼业、俄镍、西部矿业、江西铜业、淡水河谷、第一量子的产量完成度均 超过50%，其中洛阳钼业的产量完成度高达58%。安托法加斯塔、泰克资源、伦丁矿 业、五矿资源、顶石铜业、巴里克黄金等公司的完成度低于45%。 3）2024H2铜矿供应仍然偏紧。根据2024年产量指引-2024H1实际产量进行计算，我们认为头部矿企下半年的产量合计为740万吨，同比基本持平，环比+20万吨。在产 量指引可以兑现的情况下，2024H2产量预期同比增速较快的为泰克资源（同比+44%）、顶石铜业（同比+27%）、五矿资源（同比+24%）、波兰铜业（同比+16%）、紫金矿业（同比+15%）。 资料来源：公司公告,五矿证券研究所 资料来源：公司公告,五矿证券研究所 资料来源：公司公告,五矿证券研究所 2024H1全球头部矿企C1成本表现分化 以披露C1成本的15家铜企为例，2024H1平均C1成本为1.99美元/磅，相较于20 2 3年上涨2%。横向对比来看，2024H1南方铜业C1成本为0.91美元/磅，仍位于行业前列。 2024H1全球头部铜企C1现金成本出现分化。从数量来看，15家铜企中成本上涨为9家，巴里克黄金的C1成本持平，其余5家公司成本出现下滑。 1）C1成本上涨较多的公司：安托法加斯塔、泰克资源、五矿资源成本上涨幅度在10%以上，主要系品位降低（比如安托法加斯塔的Centinela和Los Pelambres）、爬坡期间运营 成本上升（比如泰克资源的QB铜矿）、并表边际成本相对较高的矿山（比如五矿资源的Khoemac a u）等。 2）5家公司成本下滑主要系副产品收益、货币贬值等因素扰动。南方铜业、英美资源 、伦丁矿业、波兰铜业、顶石铜业的C1成本下降，主要系本币兑美元贬值（比如伦丁矿业 、英美资源、波兰铜业）、副产品扣减额等（比如南方铜业的钼锌和银等副产品抵扣额上涨）。 3）电力、政策等其他因素。比如自由港旗下P T-FI公司的出口许可证续签时间延迟导 致销量下滑、PT-FI出口关税增加等非经常因素影响C1成本；第一量子受赞比亚电力影响高于预期，但副产品黄金收益有一定程度的弥补。 2024H1全球上市公司财务情况一览 1）净利率：相较于2023年末，2024H1大部分企业净利率均有上涨。受到黄金、铜 等大宗商品价格上涨等影响，2024H1大部分企业的净利率上涨。其中，南方铜业净利率 上涨5pct，涨幅最高。 2）资产负债率：大部分公司致力于资产负债率的优化。在我们统计的15家公司中，有8家公司资产负债率下降。南方铜业、自由港、力拓、安托法加斯塔、泰克资源和巴里 克黄金的资产负债率较低。值得注意的是，虽然五矿资源在2024H1的资产负债率有所 提高，但公司7月完成供股，成立合营公司和完成供股有助于满足Khoemacau收购的资金需求，资产负债率预计将降至约45%，是自收购Las Bambas以来的最低水平，也位于行业的中低水平。 3）自由现金流：与产量相对应的是，海外矿企24H1资本开支大多较高，平均同比+ 1 5%，例如必和必拓、力拓、淡水河谷等公司资产开支位于行业前列且同比增幅较高，但 自由现金流小幅回落。中资企业的资本开支较低，同比-8%，其中洛阳钼业资本开支同比-3 9%，降幅较大；但中资企业自由现金流大多上涨（除五矿资源和江西铜业外）。根据彭 博，从横向对比来看，2024H1必和必拓、力拓、淡水河谷、英美资源、南方铜业、自由 港等公司的自由现金流位于行业前列。泰克资源、五矿资源、江西铜业等企业的自由现金 流为负数。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,彭博，五矿证券研究所 2024H1全球头部铜企战略规划 2024年H1的主要任务 1）保证供电问题：洛阳钼业、紫金矿业、第一量子、巴里克黄金均有提及，主要解决非洲电力紧缺等问题。比如，洛钼与刚果（金）签订Nzilo II水电站合作协议，设计利 用大坝作为巨型水力蓄电池来整合太阳能，实现白天太阳能发电和夜间水力发电的结合，为新一轮产能跨越提供长期稳定的电力供应保障。紫金矿业旗下的卡莫阿铜