海内外24家半年报全扫描：2025H2全球铜矿供给更为紧俏

事件描述 我们梳理了全球24家铜矿企业（2025H1头部24家铜企合计产量为7 41万吨，市占率60%以上）的半年报及投资者交流纪要，想要回答以下几个问 题： 事件点评 分析师于柏寒登记编码：S0950523120002：021-61102510：yubaihan@w kzq.com.cn 2025H1铜矿供给紧缺是否兑现？ 2025H1全球头部矿企产量指引完成度为49%，基本符合预期。2025H1全球头部铜企产量741万吨，同比+20万吨，同比增速为2.8%。从同比 增速来看，24家铜矿企业中，仅有9家企业的产量同比增速出现下滑，减量 的原因主要系原矿品位和回收率降低、水资源限制等外部干扰等。从同比增量来 看，贡献主要增量的为力拓（同比+11万吨）、五矿资源（同比+10万吨）、智利国家铜业（同比+6万吨）、紫金矿业（同比+5万吨）等。 2025H2铜矿供给变化趋势？ （1）从全年产量指引来看，2025年头部铜企产量指引难言乐观。根 据最新的产量指引，2025年头部铜企的产量指引预计同比+1.7%，相较于2 02 5年初的产量指引有所下调（年初的产量指引同比+ 2.8%）。例如，嘉能 可、泰克资源、智利国家铜业等下调了产量指引；力拓预期产量位于指引上限。综合来看，产量指引合计下调了11.4万吨（公告产量指引上/下沿的按照指引最 高/低值计算，其余按照中值计算）。下调指引的原因包括尾矿建设延误磨 机在线时间（例如泰克资源）、矿发生事故（比如智利国家铜业）等。 资料来源：Wind，聚源 《降本已达瓶颈期——澳矿2025Q2财报梳理分析》(2025/8/25)《有色月跟踪：纵观中外反内卷历史，有色行情持续几何？》(2025/8/25)《战略性矿产系列报告——铋：供需收敛，半导体等需求打造第二增长曲线》(2025/8/22)《关税风云下的铜铝》(2025/8/21)《矿业巨头启示录系列之四：广积粮，筑高墙——日本财团资源布局分析》(2025/8/7)《美国锑产业支持政策是否会复刻稀土产业政策趋势？》(2025/7/28)《有色月跟踪：掘金亚欧大陆腹地，中亚金属矿产资源全景解析》(2025/7/16)《新疆“找矿行动”聚焦南疆，国内锑资源接续有望提速》(2025/7/10)《战略性矿产系列报告—钾：粮食保障，资源为王》(2025/7/10)《钨价创出历史新高，短期回调不改长期向好》(2025/7/2) （2）2025H2铜矿供应仍然偏紧。根据2025年产量指引-2025H1实 际产量进行计算，我们认为头部矿企下半年的产量合计为570万吨（排除自 由港和必和必拓），同比-1.9%，环比+2.2%。在产量指引可以兑现的情况下，20 25 H2产量预期同比增速较快的为顶石铜业（同比+ 22%）、力拓（同比+ 11%）等。自由港由于泥石流矿泄或将影响20万吨产量，综合来看，2025年全 年矿端几乎没增量。 2025H1头部矿企现金成本变化情况？以披露C1成本的15家铜企为例，2025H1平均C1成本为1.72美元/磅，同比-8.7%。2025H1普遍C1成本下降，仅4家铜企成本出现上涨。其中，五矿资源、安托法加斯塔、南 方铜业的C1成本下滑最为明显，主要因铜产量提升、强劲的副产品产量和 价格等。 哪些铜矿企业的现金流情况较好？海内外企业的净利率和自由现金流出现分化。中国铜企的净利率和自由现金流同比均有所增长，而海外铜企的净 利率和自由现金流均出现不同程度的下滑，或和成本管控、产量下滑、业务 结构（例如煤炭价格下跌）等有关。 Anglo Teck合并后，有望成为世界前五的铜企。国际龙头企业之间的合并屡见不鲜，成就一流矿企。2025年9月，预计英美与泰克资源合并后，An gloTeck铜年产量将超过120万吨，成为世界前五的铜生产商。（合并 之前，2024年泰克资源和英美资源的铜产量排名分别为第7名和第12名） 特别提示：五矿证券与五矿资源同受中国五矿集团有限公司实际控制。 风险提示：1、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险；2、影响铜价和成本因素较多，单纯追溯历史可能会有局限性；3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、需求边际/供给释放不符合预期等风险。 2025H1全球头部矿企产量是否满足预期 我们梳理了24家全球头部铜企的半年报及相应的投资者交流纪要（必和必拓、自由 港、智利国家铜业、南方铜业、嘉能可、英美资源、力拓、安托法加斯塔、俄镍、波兰铜业 、泰克资源、第一量子、伦丁矿业、淡水河谷、顶石铜业、巴里克黄金、紫金矿业、洛阳钼 业、五矿资源、西部矿业、云南铜业、江西铜业、中国有色矿业、中国黄金国际等）。 2025H1全球头部铜企产量实际同比+2.8% 2025H1中国头部矿企贡献主要增量。2025H1全球头部铜企产量741万吨，同比+2 0万吨，同比增速为2.8%。根据ICGS，2025H1全球铜精矿产量为1175万吨，同比+2.5%，预计头部矿企的市占率在60%以上。 1）从同比增速来看，海外16家铜企的产量同比增速为-0.4%，保持平稳；中国铜企 的产量同比增速为+17%。24家铜矿企业中，仅有9家企业的产量同比增速出现下滑， 主要为海外铜企，例如嘉能可、自由港、英美资源、第一量子、伦丁矿业等。大部分中资 企业产量同比增速较为明显，五矿资源、力拓、顶石铜业、波兰铜业、巴里克黄金、淡水 河谷、洛阳钼业、安托法加斯塔等增速均为10%+。 2）从同比增量来看，贡献主要增量的为力拓（同比+11万吨）、五矿资源（同比+10万吨 ）、智利国家铜业（同比+6万吨）、紫金矿业（同比+5万吨）等。减量较大的为自由 港（同比-13万吨）、嘉能可（同比-12万吨）、英美资源（同比-5万吨）等，主因原矿品 位和回收率降低（例如自由港位于印尼的Grasberg和南美的铜矿、嘉能可位于非洲的Kat an ga和南美的铜矿）、水资源限制（嘉能可位于智利的Collahuasi等）。 资料来源：公司公告,SMM，五矿 证券研 究所 资料来源：公司公告,SMM，五矿证券研究所 2025H2全球头部铜企产量预计同比持平 展望2025H2，我们从产量指引规划、上半年产量完成度等角度计算，测算得出202 5年下半年，全球头部铜企产量预计同比-0.8%，环比+5%。 1）头部铜企产量指引难言乐观。根据最新的产量指引，2025年头部铜企的产量指引 预计同比+1.7%，相较于2025年的产量指引有所下调（年初的产量指引同比+2.8%）。例如，嘉能可、泰克资源、智利国家铜业等下调了产量指引；力拓预期产量位于指引上限。综合来看，合计下调了11.4万吨（公告产量指引上/下沿的按照指引最高/低值计算 ，其余 按照中值计算）。下调指引的原因包括尾矿建设延误磨机在线时间（例如泰克资 源）、矿发生事故（比如智利国家铜业）等。 2）2025H1完成度为49%，基本符合预期。2025H1大部分中国铜企产量完成度均超过5 0%，紫金矿业受到卡莫阿铜矿的干扰，产量完成度低于50%；海外力拓、淡水河谷、 波兰铜业、智利国家铜业等产量完成度也超过50%。 3）2025H2铜矿供应仍然偏紧。根据2025年产量指引-2025H1实际产量进行计算，我们认为头部矿企下半年的产量合计为570万吨（因必和必拓财年较为特殊，故此排除 必和必拓；自由港提供销量指引，也排除自由港），同比-1.9%，环比+2.2%。在产量指引 可以兑现的情况下，2025H2产量预期同比增速较快的为顶石铜业（同比+22%）、力拓（ 同比+11%）等。自由港由于泥石流矿泄，公司预计四季度产量可能较低（此前Q4铜 指引为20.18万吨），并且2026年产量指引可能下调35%，大概影响27万吨。 资料来源：公司公告,五矿证券研究所 资料来源：公司公告,五矿证券研究所 资料来源：公司公告,五矿证券研究所 2025H1全球头部矿企C1有所下降 以披露C1成本的15家铜企为例，2025H1平均C1成本为1.72美元/磅，相较于20 2 4年下降8.7%。横向对比来看，2025H1紫金矿业C1成本为0.66美元/磅，位于行业前列。 受到黄金等副产品的影响，2025H1普遍C1成本有所下降。从数量来看，仅4家铜企成本出现了上涨，其余11家公司成本出现下滑。 1）C1成本上涨较多的公司：智利国家铜业、第一量子、嘉能可、英美资源的成本出现 上涨， 主要系品位降低、产量同比降低等。 2）大部分铜企成本下滑主要系副产品收益、货币贬值等因素扰动。五矿资源、安托法加 斯塔、南方铜业的C1成本下滑最为明显，主要因铜产量提升、强劲的副产品产量和价格等。 资料来源：公司公告，五矿证券研究 所 注：各公司披露的单位现金成本口径 可能存 在差异 2025H1全球上市公司财务情况一览 1）净利率：海内外企业出现分化。中国铜企的净利率同比均有所增长，其中，中国黄 金国际净利率由负转正，五矿资源的净利率上涨超10 pct，位居行业前列。而海外铜企的净利率除了必和必拓、南方铜业、安托法加斯塔外，其余矿业公司净利率均出现不同 程度的下滑，或和成本管控、产量下滑、业务结构（例如煤炭价格下跌）等有关。 2）资产负债率：中资企业的资产负债率持续优化。在我们统计的15家上市公司中 ，有10家公司资产负债率下降。五矿资源的资产负债率同比下降最为明显，中资铜矿的资 产负债率均普遍下降，力拓和嘉能可的资产负债率同比有所上升。 3）自由现金流：海内外出现明显差异。海外铜企的自由现金流同比均有所下降，平均 同比下降54%；而中国铜企的自由现金流平均增速达432%。17家海内外铜企的资本 开支大多下降，平均同比-6%；中资企业的合计资本开支下降幅度较大，同比-11%，其中 江西铜业和紫金矿业的降幅较大；海外企业的合计资本开支下降5%，泰克资源和英美 集团的资本开始下滑较大。根据彭博，从横向对比来看，2025H1必和必拓、力拓、淡水 河谷、南方铜业、紫金矿业等公司的自由现金流位于行业前列；嘉能可、泰克资源等企业 的自由现金流为负数。 图表7：2024H1和2025H1各公司净利率（%） 图表8：2024H1和2025H1各公司资产负债率（%） 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,彭博，五矿证券研究所 2025H1全球头部铜企战略规划及行业影响 头部企业对外部环境及行业的观点及影响 1）自由港希望美国出台提振精炼铜产量的政策，并关注废铜：7月，自由港在交流纪要中提到其贡献美国70%的铜，希望美国政府能出台“能够长期、真正提振美国精炼 铜产 量”的激励措施，在短期内公司将浸出计划视为增加美国精炼铜产量的机会，并研究考 虑废铜作为精炼铜的潜在来源。 2）Anglo Teck合并后，有望成为世界前五的铜企。2025年9月，预计英美与泰克资源合并，Anglo Teck铜年产量将超过120万吨，成为世界前五的铜生产商。两家企业 的合并不仅可以直接获得QB和Collahuasi的协同效应，还可以通过合并每年产生8亿 美元的协同效应。 3）巴拿马考虑在2026年初重启First Quantum铜矿：Cobre Panama铜库存规模达到1400万吨（品位0.5%），目前通过海运逐步消化，已完成3船运输，第4船正在装货。据Mining报道，巴拿马正准备与First Quantum Minerals就其关闭的Cobre Panamá铜矿可能重启展开谈判，预计讨论将于今年年底或2026年初开始。 4）自由港Grasberg减产超预期：9月24日自由港公布Grasberg因矿泄导致减产超预期，公司表示四季度产量可能较低（此前Q4铜产量指引为20.18万吨），并且2026年产量指引下调35%，折算约为27万吨。 5）关于冶炼行业：嘉能可提及如果TC比较低，“如果冶炼厂不能为业务增加价值