游戏业务稳步增长，教育业务盈利可期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] 公司更新报告 2016年12月6日 网龙（0777.HK） 强烈推荐 行业：传媒 [Table_Title] 游戏业务稳步增长，教育业务盈利可期 [Table_Summary] 网龙第三季度收入同比增长167.7%至6.95亿元，其中游戏业务收入达2.87亿元，同比增长19.9%，教育业务收入达3.92亿元，同比增长超过40倍。期内，公司录得毛利3.85亿元，同比大增78.7%，但由于非现金汇兑差异、政府补助季度性差异以及普米季节性效应所导致的收益降低等因素的影响，公司第三季度录得经营亏损达8,890万元，归属实益人亏损为6,540万元，盈利状况低于我们此前预期。 投资要点：  持续推新，游戏业务步入新阶段。公司第三季度加大了对游戏外挂的清除力度，导致包括ACU和PCU在内的部分营运指标略有下滑，但此举有助于公司健康发展，并可增强公司未来的盈利能力。得益于《英魂之刃》和《魔域》端游及口袋版的收入增长，公司游戏业务持续保持稳健增长的势头。旗舰产品《英魂之刃》收入同比增长17.9%，持续保持其热门程度。第三季度虽为《魔域》传统淡季，但仍录得17.4%的增长，同时口袋版本亦持续强劲增长，在8月推出新玩法后，月流水创下历史新高。公司已于10月推出《魔域》新资料片，同时在Steam平台上推出了全新大型3D战争类网游《虎豹骑》的英文版和繁体中文版本，连续推新有望为第四季度及明年游戏收入助添动力。此外，公司将于明年推出至少5款新的游戏产品，同时已将VR技术应用到了公司的游戏产品中来，预计在强劲产品线的推动下公司游戏业务将步入新的发展阶段。  协同效应明显，普米盈利持续增长。得益于普米业务收入贡献以及于中国教育业务收入开始增长，公司第三季度教育业务收入同比增长超40倍。在备考基础上计算，普米实现了同比20.3%的收入增长，但环比下降18.3%，主要由于普米季节性因素影响。同时通过继续采取运营简化和成本合理化等措施，普米继上季度后EBITDA持续为正，显示公司收购兼并协同效应明显。普米ClassFlow产品第三季度末用户数增至240万，其中包括逾100万的教师用户。明年公司将通过1）实现从传统备课软件ActivInspire到ClassFlow的用户转化；2）从普米Planet社区到ClassFlow的用户转移；3）采取各种在线高频互动措施，有效提升用户转化度以及加快用户参与度。  产品获正面反馈，未来成长可期。公司第三季度教育业务收入达5,500万元，同比增长482.5%，公司旗舰产品101教育PPT软件取得了用户正面反馈，为明年大规模扩大用户群体及提升参与度创造了良好的先决条件。同时公司于三季度完成了VR编辑器测试版的开发，望成为全球第一个包含大量3D素材的教育性DIY VR编辑器软件,为未来盈利增长打开空间。此外，公司亦计划将教育业务拓展至包括印度及中东在内的新兴市场，进一步增强教育业务实力。但由于教育业务仍处开拓市场阶段，各项费用率环比上升。  上调至“强烈推荐“评级，目标价29.32港元。因公司教育业务仍处前期开拓阶段，前期开支费用仍然较大，我们调整公司16E/17E/18E年归母溢利至-1.25亿，60万和1.63亿元。但公司游戏业务稳定增长，教育业务虽前期投入较大，但产品已获老师及学生的肯定，未来盈利增长可期。同时公司已被入选为深港通标的股份，未来内地投资者增多，有望提振公司整体估值。我们基于分部估值法，给予公司目标价29.32港元，对应现价，公司仍有32.7%的上升空间，上调至“强烈推荐”评级。 [Table_Author] 作者 署名人：刘思远 0755-82026922 liusiyuan@china-invs.cn [Table_Target] 目标股价 HKD29.32 (+32.7%) 当前股价 HKD 22.10 评级调整 上调 基本资料 总股本 4.97亿 总市值(港元) 110亿 52周股价波幅 HKD17.40-29.30 主要股东 刘德建 持股比例 37.12% [Table_QuotePic] 股价表现 [Table_Report] 相关报告 《VRAR助力，游戏+教育双箭齐飞》 2016-09-07 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/6  风险披露：公司教育业务推广不及预期。 主要财务指标 资料来源：公司资料，中投证券（香港） 百万元人民币201420152016E2017E2018E游戏业务收入883.5985.41,157.21,301.11,410.7教育业务收入32.8242.81,658.12,115.62,498.3移动营销收入46.544.045.046.047.0总收入962.81,272.22,860.23,462.73,956.0同比增长%8.9%32.1%124.8%21.1%14.2%毛利860.0958.01600.41942.32245.0毛利率89.3%75.3%56.0%56.1%56.7%归母溢利176.7(143.0)(125.3)6.5162.8同比增长%-97.1%----ROE3.7%---3.0%ROA3.3%---2.1%EPS（港币）0.39(0.33)(0.28)0.010.37PE(X)56.4---59.9P/S11.48.63.83.22.8 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/6 图1：分类财务摘要（百万元人民币） 资料来源：公司资料，中投证券（香港） 图2：第三季度财务摘要（百万元人民币） 资料来源：公司资料，中投证券（香港） 图3：第三季度财务摘要（百万元人民币） 资料来源：公司资料，中投证券（香港） 游戏教育游戏教育游戏教育收益286.6392.2296.7480.1239.09.5毛利266.0115.4279.7155.8216.61.2毛利率92.8%29.4%94.3%32.5%90.6%12.2%分类溢利80.1-106.399.4-87.763.3-73.7研发成本-91.3-95.7-82.1-91.4-70.6-36.8销售及市场推广成本-39.2-81.7-37.7-95.3-35.3-6.8行政成本-62.0-32.6-66.6-39.1-57.0-23.12016年第三季度2016年第二季度2015年第三季度3Q20163Q2015同比变动游戏286.6239.019.9%教育392.29.54017.4%总收入694.5259.4167.7%毛利385.0215.478.7%毛利率55.4%83.0%-33.2p.p经营溢利-105.5-30.8N.A期内归母溢利-65.4-26.5N.A2016E2017E2018E2016E2017E2018E2016E2017E2018E游戏收入1,157.21,301.11,410.71,143.61,267.91,354.61.2%2.6%4.1%教育收入1,658.12,115.62,498.31,658.12,115.62,498.30.0%0.0%0.0%总收入2,860.23,462.73,956.02,846.63,429.53,899.90.5%1.0%1.4%归母溢利-125.36.5162.8-34.415.8122N.A-59.1%33.4%EPS（元）-0.250.010.33-0.080.040.29N.A-67.5%13.0%毛利率56.0%56.1%56.7%55.5%56.2%58.0%0.82p.p0.91p.p2.16p.p变化更新后预测原始预测 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/6 图4：游戏业务最高同步用户及平均同步用户（‘000） 图5：月度每用户平均贡献收益（人民币） 资料来源：公司资料，中投证券（香港） 资料来源：公司资料，中投证券（香港） 4774724713826427037087617527487767202662392392253013093183603173323473420100200300400500600700800900最高同步用户平均同步用户275285295299246203247204271255246240050100150200250300350 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/6 盈利预测表 资料来源：中投证券（香港） 综合收益表(百万元人民币)201420152016E2017E2018E资产负债表(百万元人民币)201420152016E2017E2018E收益9631,2722,8603,4633,956PPE8231,2462,0662,3712,597成本(103)(314)(1,260)(1,520)(1,711)无形资产141954954954954毛利8609581,6001,9422,245商誉40335304277252其他收入及盈利157188200346396其他467581178203217销售及市场推广开支(152)(207)(529)(628)(687)非流动资产1,4713,1163,5033,8054,019行政开支(327)(520)(680)(701)(696)存货0118149190225开发成本(249)(446)(750)(870)(959)贸易应收款项236911其他开支及亏损(34)(24)(51)(62)(71)银行结余及现金1,0371,1271,0211,3671,596分占联营公司亏损(2)(10)(8)(8)(8)其他2,7211,1381,9882,4392,267经营溢利252(61)(218)20219流动资产3,7592,3863,1654,0054,099财务成本(3)(5)(5)(9)(9)贸易及其他应付款项2095081,8101,6681,616除税前溢利236(87)(224)12210应付所得税13895015264税项(64)(101)45(2)(42)其他265431395471477期内溢利172(188)(179)9168流动负债6121,0342,2052,1552,357归母溢利177(143)(125)6163递延税项负债0150136124113EPS0.35-0.29-0.250.010.33其他115131313非流动负债1165149137125资产总值5,2305,5026,6677,8108,118负债总值6131,1982,3542,2912,482现金流量表(百万元人民币)201420152016E2017E2018E资产净值4,6174,3044,3135,5195,636年内溢利172(188)(179)9168无形资产摊销735383838比率分析201420152016E2017E2018E物业、厂房及设备折旧70114413474519同比增长财务成本35599收入8.9%32.1%124.8%21.1%14.2%利息收入(96)(70)(40)(57)(59)毛利7.1%11.4%67.1%21.4%15.6%营运资金变动(46)(9)(221)(175)(48)归母溢利-97.1%----已付利息(4)(3)(5)(7)(8)盈利能力已付所得税(470)(155)00(264)毛利