网龙 (777 HK) 中泰国际研究部 2/F, 3/F and 5/F, No.33 Des Voeux Road Central, Central, Hong Kong 香港中环德辅道中33号2、3及5楼 Tel: (852) 2359-1800 Fax: (852) 2511-1799 页1 首次评级: 买入；目标价:HK$34.4 教育业务将贡献盈利可期，游戏业务稳定增长 我们首次覆盖网龙（777 HK）,予以买入评级，主要看好教育业务的高速发展和游戏业务的稳定增长。我们预计教育业务17/18/19年分别达到22.1/26.9/33.8亿人民币，年复合增速为30.4%。游戏业务分部在17/18/19年分别达到16.2/19.7/22.5亿人民币，年复合增速为23.0%。预计网龙公司2017/18/19年净利润分别达到0.13亿/1.85亿/5.32亿。我们对教育业务的盈利采用保守预测，预计到2019年教育业务亏损约2.5亿，游戏业务盈利约7.8亿。估计到2020年教育业务完全实现盈利。我们使用分部加总法得出公司目标价34.4港元。 游戏与教育业务双轮驱动 我们认为公司教育板块的盈利已经成为可见的目标，随着规模的增加以及运营的优化，未来2-3年应该可以实现教育板块整体盈利。我们认为网龙深度的和教育机构、教辅机构和教育管理机关的深度合作是推行其在线教育的关键因素之一，使得学生和教师可广泛接触其产品，能持续不断地将优质教育资源在线化。 游戏业务是网龙长期的核心业务，网龙旗下拥有《征服》、《魔域》及《英魂之刃》等多款核心IP，并开始将原有PC端游戏向手机端转化，多款以现有IP为主的手机游戏将在未来1-2年内推出。网龙具有多年端游开发运营经验，预计可以凭借新技术新玩法取得更多市场份额，以扩大收入规模。 首次覆盖，给予「买入」评级，目标价34.4港元 我们按照教育业务和游戏业务分别进行估值，因为游戏业务盈利，我们按照市盈率方法进行估值，按照18年10倍的市盈率给予估值65.7亿元。教育业务我们按照教育股的市销率进行估值，按照18年3倍的市销率给予估值80.7亿元。净现金部分价值9.5亿人民币。分部加总以后公司整体估值为183.4亿港元，得出合理价格34.4港元，首次覆盖予以买入评级。公司的风险因素主要包括：(1) 国内教师客户发展不及预期，（2）社交电商开展缓慢，(3)新游戏投放缓慢，（4）其他游戏公司的竞争。 网龙(777 HK)主要财务数据 (千民币) 真实 15财年 真实 16财年 预测 17财年 预测 18财年 预测 19财年 总收入 1,272,197 2,793,103 3,826,367 4,656,443 5,636,616 增长率： 32.1% 119.5% 37.0% 21.7% 21.0% 经营利润 -54,623 -387,444 1,942 255,848 642,172 增长率： -121.7% 609.3% -100.5% 13076.9% 151.0% 股东净利润 -142,979 -202,742 12,737 185,720 532,851 增长率： -180.9% 41.8% -106.3% 1358.2% 186.9% 毛利率： 75.3% 56.9% 57.8% 59.9% 60.6% 经营利润率： -4.3% -13.9% 0.1% 5.5% 11.4% 每股盈利 (港元) -0.3 -0.4 0.0 0.4 1.2 每股资产净值 (港元) 9.4 8.5 8.5 8.9 10.1 来源：公司资料、中泰国际研究部 香港股市︱互联网及软件 2017年11月17日 股票资料 (更新至2017年11月16日) 现价： 25.45 (港元) 总市值： 136.4 (亿港元) 流通股比例： 30.3% 已发行总股本： 535.79 (百万股) 52周价格区间： 19.7-34.35 (港元) 3个月内日均成交额： 131.44 (百万港元) 主要股东： 刘德建 (占50.43%) 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 (过去一年) 来源：彭博、中泰国际研究部 业务简介 网龙主要从事(i)互联网游戏运营(ii)教育软件开发制作，于2007年11月于香港联交所的主板上市。网龙开发了多款著名游戏如《魔域》和《英魂之刃》，近年来切入全球在线和移动互联网教育行业。 分析师 郑嘉梁 (Jupiter Zheng) CFA Jupiter.zheng@ztsc.com.hk 01020304050600510152025303516年11月17年2月17年5月17年8月(百万股)(港元)成交量(右轴)股价恒生指数 网龙(777 HK) ｜2017年11月17日 页2 目录 投资概要 .............................................................................................................. 3 教育与游戏业务双轮驱动 .................................................................................. 4 海外教育体现规模化优势 .................................................................................................................................. 4 通过收购进入海外教育领域 ............................................................................................................................. 4 社交流量变现-新的模式催生赢利点 .............................................................................................................. 5 国内教育-教师用户数量有望大幅提升 .......................................................................................................... 5 在线教育趋势—渗透率不断提升 .................................................................................................................... 6 K12教育：处于起步阶段的庞大市场 ........................................................................................................... 7 核心游戏业务稳定增长 ...................................................................................................................................... 8 预计18/19年盈利实现大幅增长 .................................................................. 12 教育业务快速增长，2-3年内有望贡献盈利 ............................................................................................. 12 游戏业务增长稳定 ............................................................................................................................................. 12 毛利率小幅提升，经营性盈利大有改观 ..................................................................................................... 12 净利润在2018/19年实现大幅增长 ............................................................................................................ 13 首次覆盖予以买入评级 .................................................................................... 14 采用分部加总法 ................................................................................................................................................. 14 首次覆盖，给予「买入」评级，目标价34.4港元 ................................................................................. 14 公司概况 ............................................................................................................ 17 历史建议和目标价 ............................................................................................ 18 公司及行业评级定义 ........................................................................................ 19 重要声明 ............................................................................................................ 20 网龙(777 HK) ｜2017年11月17日 页3 投资概要 我们看好网龙公司教育业务 我们认为公司教育板块的盈利已经成为可见的目标，随着规模的增加以及运营的优化，未来2-3年应该可以实现教育板块整体盈利。我们认为社区电商的模式是公司教育业务新的收入驱动力，公司收入形态以佣金为主，因而并没有额外成本的产生，教师作为内容生产者和内容交易者会成为主要受益者，推动交易的产生，公司从中收取佣金。 目前宏观环境对K12教育有较多利好方面，国家政策支持、教育投入不断提升、消费能力升级和技术提升都是利好K12教育的因素。2016年开始互联网K12教育进入启动期，初期大批企业涌入的情况锐减，企业进入正常运营周期，商业模式开始逐步成熟，将慢慢步入盈利阶段。我们认为网龙与教育机构、教辅机构和教育管理机关的深度合作是推行其在线教育的关键因素之