游戏业务稳定增长，教育业务具备持续发展实力，买入评级

网龙（777） 更新报告买入 2016年4月12日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度14年历史 15年历史 16年预测 17年预测 18年预测总营业收入（人民币千元）962,8171,272,1972,663,3153,070,1883,544,740变动8.85%32.13%109.35%15.28%15.46%净利润（人民币千元）176,681-142,979-163,716-25,4137,906每股盈利/亏损（港元）0.435-0.361-0.413-0.0640.020变动-97.13%NANANANA基于25港元的市盈率（估）57.5NANANA1253.6每股派息（港元）0.400.30NANANA股息现价比1.59%NANANANA0510152025303540452015/4/132015/8/132015/12/13来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 张弘扬 852 25321962 richard.zhang@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 25 港元 目标价 28.8 港元 （15.2%） 股票代码 777 已发行股本 4.93 亿股 市值 122.26 亿港元 52 周高/低 42.05/11.08 港元 每股账面值 8.63 港元 主要股东 DJM Holdings LTD 38.76% IDG ACEL China Growth Fund LP. 10.55% 郑辉 6.97% 刘路远 5.38% Richmeida Holdings 5.34% 游戏业务稳定增长，教育业务具备持续发展实力，买入评级 ¾ 收入超出市场预期，净利润受教育业务投入影响转负：15 年公司实现收入 12.72 亿元，同比上升 32.1%，超出市场预期，除了传统游戏业务增长带来的动力外，教育业务收入也扩充 7倍，主要由于：1）公司完成 Promethean 收购后，将其 11 月和12 月收入计入海外收入部分（共计 1.59 亿元）；2）国内产品销售增长 2.5 倍至 8392 万元。毛利率受 Promethean 影响下降到 75.3%，而教育业务的投入使得费用开支占比上升至 92.2%，同时受非经营部分亏损和额外计提出售 91 税项影响，归属股东净亏损为 1.43 亿元。 ¾ 游戏收入增速重拾双位数，贡献稳定现金：15 年，公司游戏收入增加 11.5%至 9.85亿元，最高同步用户同比上升17.1%至75.2 万，其中 MOBA 端游《英魂之刃》在推出 1 年多后于 12 月实现月流水 3160 万元的新高，而旗舰游戏《征服》海外版协助推动整体海外收入增长 19.5%至 1.32 亿元，均展现公司游戏研发和运营的实力。16 年下半年公司将推出《英魂之刃》手游版，我们认为这将成为游戏业务增长的新动力。 ¾ 教育业务渐入正轨，将继续完善和优化教育生态： 15 年随着对 Promethean 收购的完成，公司在教育上实现了对国内外市场的共同布局。公司已于 Q3 推出软件组件与 101 平板电脑无缝结合的产品，在年底覆盖到 14 个省市的 400 多所学校，而 Q4 开发的包含内容库的 VR 教育产品将完善公司教育生态，并将于16 年进行推广。公司在游戏上累积的雄厚经验可以有效转接到新型的教育解决方案的开发上，而与 Promethean 的磨合也将不断注入新的经验和发展力量。 ¾ 提升目标价至 28.8 港元，买入评级：我们根据分布估值法，其中游戏业务按照 16 年行业平均 PE 估值，而教育业务依据其一级市场估值，同时加上 Promethean 收购价格，计入公司净现金后，得出目标价 28.8 港元，对比现股价有 15.2%上升空间，买入评级。 第一上海证券有限公司 2016 年 4 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 收入超出预期，净利润受教育业务投入影响转负 受游戏和教育业务双重推动，公司收入超出预期，但受 Promethean 毛利、教育业务投入和税项计提影响，经营利润和净利润均转负。 15年公司实现收入12.72亿元，同比上升32.1%，超出市场预期。其增长动力一方面来自传统游戏业务（增加11.5%至9.85亿元），同时，教育业务收入也扩充7倍，主要由于：1）公司完成Promethean收购后，将其11月和12月收入计入海外收入部分（共计1.59亿元）；2）国内产品销售增长2.5倍至8392万元。因Promethean毛利率水平较低（全年约26%），公司整体毛利率受其影响同比下降14%到75.3%。而教育业务的投入使得经营费用开支占收入比上升16.5%至92.2%，直接导致6115万元经营亏损。同时受非经营业务亏损和额外计提出售91集团产生的税项影响（总体税项同比上升56.8%至1.01亿元），归属股东净亏损为1.43亿元。截止15年底公司账面现金及等价物依然充裕，为18.81亿元。 图表 1: 公司年度收入增长情况（单位:千元）图表 2：游戏与教育业务收入（单位：千元） 760,974825,744884,518962,8171,272,19743.10%8.51%7.12%8.85%32.13%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,00020112012201320142015962,8171,272,19732,838242,8010200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,00020142015教育游戏 资料来源：公司资料、第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 游戏收入增速重拾双位数，贡献稳定现金 游戏收入增速重拾双位数，核心游戏表现稳健，16 年主要游戏的手游版本有望成为新动力。 15年，公司游戏收入增加11.5%至9.85亿元，四季度最高同步用户同比上升17.1%至75.2万。其中MOBA端游《英魂之刃》在推出1年多后于12月实现月流水3160万元的新高，成为游戏增长的主要动力，而另一款核心游戏《魔域》也表现良好，其端游和手游版收入在15年Q4环比上升25.8%，旗舰游戏《征服》在运营十余年的前提下，其海外版在15年7月仍获得流水新高，并协助推动整体海外收入增长19.5%至1.32亿元，展现公司在游戏内容研发和运营上的实力。16年下半年公司将推出《英魂之刃》手游版并获得腾讯独代，基于该游戏在PC端的良好表现，加上腾讯强大的渠道优势和推广能力，预计将会为公司带来可观流水。 图表 3:游戏季度收入对比（单位:千元） 图表 4：游戏最高同步用户季度对比（单位：千人）238,855283,245210,000220,000230,000240,000250,000260,000270,000280,000290,0002014Q42015Q46427525806006206406606807007207407607802014Q42015Q4 资料来源：公司资料、第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 第一上海证券有限公司 2016 年 4 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 教育业务渐入正轨，将继续完善和优化教育生态 公司实现海内外教育市场双重布局，国内教育围绕 101 平板电脑为核心的硬件-软件-平台教育解决方案，同时将推出 VR 教育产品；国外教育将依托 Promethean 市场地位进一步拓展。 15年，随着11月对跨国教育公司Promethean 100%股权收购的完成，公司在教育上实现了对国内市场和国外市场的共同布局。我们认为，公司未来在教育业务上发展的动力基于以下几个方面：1）公司于15年Q3推出软件组件与101平板电脑无缝结合的硬件-软件-平台的教育解决方案产品，截止12月底，已经与14个省市400多所学校的5000所教室签订合同，并通过其中一部分学校以实验班形式将其产品进行常态化教学试点，取得良好反响，这将为16年在市场的进一步铺展做好准备；2）公司于15年Q4开发了VR教育产品组合，配套相应的VR教育内容库，并将于16年大力推广；3）公司正在打造中国最大的互动和3D学习内容库，包含 K12教育所有主要科目和分解后的知识点，这将大大提升教育内容上的完善度和师生的使用体验及效果；4）截止2014年9月，Promethean的K12教育互动教学产品已拥有100多个国家的50多万课堂用户，其互动教学平台Classflow有超过45个国家在使用，占据全球除中国和土耳其市场外25.1%的K12教育市场份额，通过完成对Promethean的收购，公司除了可以直接获取其已开拓和累积的海外市场红利外，Promethean软硬结合的产品和平台可以逐渐与公司自身运用于国内的教育解决方案产品不断融合，进而完善公司整体的教育生态体系建设。 分部估值，予以目标价28.8港元 通过对游戏业务、教育业务、Promethean 和现金进行分部估值后，得出公司目标价 28.8 港元。 由于教育业务当前依然处于亏损状况，使得公司现金流转负，我们使用分部估值法，通过对游戏业务、教育业务（国内部分）、普罗米修斯的收购价格和公司现金加总进行估值。1）我们预期16年公司游戏利润会继续保持增长，考虑到16年公司游戏收入构成依然以端游为主，使得公司利润率将不会出现太大变动，根据香港和美国中概股游戏公司16年平均市盈率11倍，得出游戏业务共48.96亿港元估值；2）教育业务方面，公司旗下非全资公司贝斯特教育截止目前进行了A轮融资，而融资完成后，扣除专业费用及若干开支，其总体估值水平达到4.775亿美元（折合港元37.24亿）。需要注意的是，根据融资合作协议，贝斯特教育的普通股进行确定包销公开发售，必须达到最低市值要求10亿美金（不包括包销折扣、佣金及开支）且必须在大多数A轮优先股股东可接受的、或认可的证券交易所进行普通股的公开发售，如香港或美国资本市场。我们长期看好公司教育业务的发展，认为后者更能体现贝斯特教育未来在一级市场的估值趋势和水平，公司在贝斯特教育拥有77.96%权益，因而贝斯特教育归属公司部分的估值为60.81亿港元。3）公司对Promethean的收购代价约折合10亿港元。4）15年底公司账面现金及等价物约折合22.94亿港元。综上所述，我们予以公司目标价28.8港元，相比现股价有15.2%上升空间，买入。 图表 5：香港和美国游戏公司 P/E 一览 图表 6：公司分部估值预测（单位：百万港元） 股票代码公司名称P/E 2016434 HK EQUITY博雅互动7484 HK EQUITY云游控股10700 HK EQUITY腾讯控股24799 HK EQUITYIGG101022 HK EQUITY飞鱼科技103888 HK EQUITY金山软件126899 HK EQUITY联众108267 HK EQUITY蓝港互动7CYOU US EQUITY畅游有限公司8DSKY US EQUITY乐逗游戏11NTES US EQUITY网易公司12平均值114,896 6,081 1,000 2,294 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 游戏教育Promethean现金资料来源：彭博、第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2016 年 4 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 风险提示 1）教育业务的推广毕竟受制于