首次覆盖报告：游戏业务稳健，教育业务利润释放可期

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 网龙(00777.HK) 2022年11月30日 买入（首次） 所属行业：资讯科技业/软件服务 当前价格(港币)：14.78元 证券分析师 马笑 资格编号：S0120522100002 邮箱：maxiao＠tebon.com.cn 研究助理 刘文轩 邮箱：liuwx＠tebon.com.cn 市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 11.46 3.94 -2.86 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 网龙（0777.HK）首次覆盖报告：游戏业务稳健，教育业务利润释放可期 投资要点  网龙：游戏、教育双主业下维持稳健增长。网龙创立于1999年，是国内游戏行业最早期的参与者之一，2015年公司开拓了教育业务，形成现阶段双主业模式。  游戏业务：基于IP的长线运营能力构建稳健基本盘。公司游戏业务聚焦国内端游市场MMORPG品类，围绕IP运营展开。当前公司核心IP主要有四款：MMORPG IP《征服》和《魔域》、MOBA IP《英魂之刃》、二次元IP《终焉誓约》；此外，亦有2017年通过收购Jumpstart所得的IP Neopets。公司于产品长线运营上经验丰富，三大核心IP维持高频率的资料片更新、第三方联动，兼顾促活与拉新，且核心用户忠诚度强，在上半年宏观经济波动冲击下，用户付费意愿一定程度受到影响，但维持高参与度，我们认为存量产品的流水有望随着国内经济的复苏而恢复稳定。此外，公司持续挖掘核心IP潜力，Pipeline中产品储备丰富，《魔域手游2》、《魔域PC重置版》有望于今年底及明年相继上线。  教育业务：政策支持下出货量快速增长，教育互动平板市场占有率全球领先。教育业务覆盖混合式学习价值链，囊括硬件与软件双端。当前收入主要来自于硬件端。从beta的角度上看，海外教育互动平板市场空间广阔，疫情后受益于各国政策，市场出货量快速上涨。而从alpha的角度上，受客户主要为学校和政府教育部门的影响，教育交互平板市场龙头效应明显。子公司普罗米修斯已成为海外教育互动平板市占率领先者，且其在主要美国、德国、意大利等主要市场K-12 IFPD市占率仍在提升，我们看好其后续的收入、利润释放。此外，公司在B2G国家项目上也持续取得进展，于22Q1与埃及政府签署确定性合同，由普罗米修斯向全国各地K-12学校提供94000台平板，预计下半年开始出货，也有望进一步带动以Edmodo、Merlyn Mind为代表的软件产品的销售，促进整体营业杠杆的释放，和利润率的提升。  盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年实现81/92/103亿元营业收入，分别同比增长15%/13%/12%，实现归母净利润11.3/14.3/16.3亿元，同比增长6%/27%/14%，对应当前市值PE6.4/5.0/4.4x。综合可比公司估值水平与公司基本面情况，我们给予公司2023年8.5x PE目标估值水平，对应目标价25.03港元，首次覆盖，给予“买入”评级。（汇率为0.9人民币/港元）  风险提示：国内宏观经济波动风险；游戏新产品推出进度不及预期风险；教育硬件产品销量不及预期风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 540.74 流通港股(百万股)： 540.74 52周内股价区间(港元)： 13.180-20.800 总市值(百万港元)： 7,992.19 总资产(百万港元)： 12,597.63 每股净资产(港元)： 15.18 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6148 7054 8106 9179 10306 (+/-)YOY(%) 5.85% 14.73% 14.91% 13.24% 12.28% 净利润(百万元) 954 1062 1130 1433 1630 (+/-)YOY(%) 18.12% 11.39% 6.38% 26.85% 13.73% 全面摊薄EPS(元) 1.70 1.95 2.09 2.65 3.01 毛利率(%) 68.0% 64.3% 57.4% 57.3% 55.6% 净资产收益率(%) 14.01% 14.52% 13.38% 14.51% 14.16% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润，汇率为0.9人民币/港元 -34%-26%-17%-9%0%9%17%26%2021-112022-032022-07网龙 公司首次覆盖 网龙（00777.HK） 2 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 网龙：游戏、教育双主业下维持稳健增长 .................................................................... 5 2. 游戏业务：基于IP的长线运营能力构建稳健基本盘 .................................................... 8 3. 教育业务：混合式学习价值链全覆盖，海外教育互动平板市场领导者 ....................... 12 4. 盈利预测与投资建议 ................................................................................................... 17 5. 风险提示 ..................................................................................................................... 19 公司首次覆盖 网龙（00777.HK） 3 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：股权架构图 .............................................................................................................. 6 图2：公司架构图 .............................................................................................................. 6 图3：2019H1-2022H1营业收入及增速 ........................................................................... 7 图4：2019H1-2022H1收入结构 ...................................................................................... 7 图5：2019H1-2022H1游戏业务收入及增速 .................................................................... 7 图6：2019H1-2022H1教育业务收入及增速 .................................................................... 7 图7：2018-2021年分业务毛利率情况 ............................................................................. 7 图8：2018-2021年分业务毛利润情况 ............................................................................. 7 图9：2018-2021年公司整体费用率及OPM .................................................................... 8 图10：2019H1-2022H1分业务OPM .............................................................................. 8 图11：2018-2021年归母净利润、增速及利润率 ............................................................. 8 图12：2017-2021年游戏业务分端手游的收入及增速 ..................................................... 8 图13：2017-2021年端手游收入占比 ............................................................................... 8 图14：2018-2021年魔域IP收入、增速及于游戏业务整体收入中的占比 ....................... 9 图15：2018-2021年按IP分类的游戏收入 ...................................................................... 9 图16：《魔域》游戏截图 ................................................................................................. 10 图17：《征服》游戏截图 ................................................................................................. 10 图18：2018-2021年国内、海外游戏收入及增速 ........................................................... 10 图19：2018-2021年国内、海外游戏收入占比 .............................................................. 10 图20：2014-2021年国内端游市场规模及增速 .............................................................. 10 图21：2008-2024E中国MMORPG市场收入及区间CAGR ......................................... 10 图22：网龙主要教育产品 ...