教育业务盈利逐渐清晰 游戏业务静待爆发

更新报告 证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 教育业务盈利逐渐清晰 游戏业务静待爆发 网龙（777.HK） 2020-11-11星期三 主要股东 DJMHoldingLtd.(33.88%) 国际数据集团 (13.84%) 刘路远 (3.82%) 相关报告 网龙(777.HK)-首发报告-20111222 网龙(777.HK)-更新报告-20180530 20190404、20190927、20200403 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 目标价： 21.5港元 现价： 16.7港元 预计升幅: 28.7% 重要数据 日期 2020-11-11 收盘价（港元） 16.7 总股本（百万股） 564 总市值（百万港元） 94,060 净资产（百万港元） 5,985 总资产（百万港元） 8,659 52周高低（港元） 29.15/15.50 每股净资产（港元） 11.77 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 投资要点 ➢ 公司上半年收入增长受疫情影响放缓： 公司2020年上半年录得收入28亿元人民币，同比增长6%。归母净利润为3.4亿元人民币，同比下滑20%。分业务来看，集团游戏业务收益同比增长4.5%，教育业务收入同比增长8.5%。 ➢ 新游戏上线日程推迟，预计明年上半年将爆发： 游戏业务收益同比增长4.5%，增速环比降低一方面受疫情影响，玩家的游戏内消费，另一方面由于新游戏内容研发、测试及版号的原因，上线日程被再次推迟。公司目前游戏储备包括《魔域传说》、《魔域手游II》、《风暴魔域II》及《终焉誓约》，这些产品已经全部取得版号，预计在2020年底及2021年上半年上线，因此明年公司游戏业务收入将有较大增长。 ➢ 教育业务斩获新订单，盈利模式逐渐清晰： 公司下半年与加纳教育部达成合作协议，让业务发展又上新的台阶，商业化模式逐渐清晰。根据合作协议，Edmodo获加纳教育部选为该国K12教育体系唯一指定在线学习平台，Edmodo将进入加纳超过3万所公立及私立学校，覆盖加纳全国930万名学生和45万名教师。我们预计该合作业务与埃及合作项目区别不大，应该是按使用用户数进行付费，第一年公司将首先覆盖加纳全国范围的50万至100万用户。 ➢ 维持买入评级，目标价21.5港元： 预计2020年公司游戏业务总体保持平稳，随着新游戏陆续上线，公司收入规模将提升，而且按照公司的上线计划，2021年上半年收入将会有较大提升；教育业务上半年普米的销售和出货受到较大影响，下半年业务有望恢复正常。另外随着Edmodo扩大变现，除广告收入之外，继续扩大2B和2G的订阅收费模式，预期在2021年将贡献稳定收入和利润。不考虑到非核心区域的海外订单有不确定性影响，我们预计2020-2022年收入整体增速分别为3.3%/22%/11.3%，采取分布估值法，游戏业务2020年8倍PE及教育业务2020年1倍PS，对应市值为121亿港元，给予目标价21.5港元,较现价有28.7%升幅，买入评级。 截至12月31日财政年度2018A2019A2020E2021E2022E总营收（百万元)5,0385,7935,9847,3008,122 变动30.25%15.00%3.29%22.01%11.25%净利润5468077701,1641,238 变动扭亏47.96%-4.66%51.22%6.34%每股收益（元）1.021.521.442.182.32基于市价市盈率（倍）15.9610.729.256.115.75数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 2 更新报告 报告正文 公司上半年业绩情况： 公司2020年上半年录得收入28亿元人民币，同比增长6%。归母净利润为3.4亿元人民币，同比下滑20%。分业务来看，集团游戏业务收益同比增长4.5%，增速环比降低一方面受疫情影响，玩家的游戏内消费，另一方面由于新游戏内容研发、测试及版号的原因，上线日程被再次推迟。上半年公司核心IP产品《魔域》收益仍录得增长，MAU在资料片更新后数量环比有大幅增加；《征服》上半年新推出了忍者主题资料片，优化了画质，游戏玩法也进行了更新，提升了玩家ASP；《英魂之刃》上半年通过与知名IP（日本动漫《OVERLORD》）联动，提高了用户群覆盖。公司目前游戏储备丰富，包括《魔域传说》、《魔域手游II》、《风暴魔域II》及《终焉誓约》，这些产品已经全部取得版号，预计在2020年底及2021年上半年上线，因此明年公司游戏业务收入将有较大增长。在游戏业务运营策略上，集团将继续IP价值最大化战略，并扩充IP游戏组合，此外继续扩大海外市场布局，目前来自海外的游戏收入占上半年收入11.9%，鉴于集团的IP价值和研发能力，未来增长空间巨大。 公司教育业务收入同比增长8.5%，业务实现营业亏损3.8亿元，同比扩大34%，同样是由于疫情原因，普罗米修斯上半年发展面临挑战，二季度出货量有显着下降。公司预计下半年随着疫情稳定，出货量将恢复到正常水平。另外公司开始通过结合SaaS业务，提升教育业务整体商业化水平。由于疫情激发了海外市场远程学习需求，公司旗下在线学习平台Edmodo上半年用户数大幅度增长MAU创历史新高，达到170万，目前该平台已经能够自上而下地向整个学校、地区和国家提供混合式学习体验，并以SaaS或订阅的模式进行变现，例如公司在埃及新签的订单，除了采购基础硬件设施外，同时还订阅了线上教学板块，订单利润率水平较以往历史订单有较大提升。未来Edmodo还将继续利用普米现有的销售网络进行推广。 游戏储备丰富，核心产品数据超预期： 公司计划在2020年底前上三个新游戏，包括《魔域传说H5》、《魔域手游2》，还有个已经进行进入测试阶段，预计对下半年游戏业务收入增长会有一定带动。从此前的内测数据显示，《魔域传说H5》变现不错，有机会成为爆款产品。从市场的同类别产品，如传奇之类的，表现均不错且产品模式已经验证，公司预计该产品的一年产生流水将超过2亿，总体预计下半年游戏收入环比增长。明年上半年和B站合作的《终焉誓约》游戏会在一季度上线，而2020年由于疫情问题导致上半年游戏收入增长放缓，所以明年上半年将够看到爆发性的增长。另外我们认为海外游戏 3 更新报告 市场空间较大，目前收入占比只有11%，实际上公司在海外已经开始部署，未来与Edmodo结合可能会产生较好的化学反应，公司预计会将几个核心IP放在海外布局。 图1：公司2020年下半年至2021年新游戏上线计划 资料来源：公司年报、国元证券经纪(香港)整理 公司与加纳教育部达成合作协议： 自新冠疫情爆发以来，公司的全球化在线学习小区平台Edmodo活跃用户及新注册用户数目实现大幅增长。Edmodo目前采用免费加增值服务的运营模式，平台内容同比去年有极大丰富，内容质量也受到广泛海外师生的认可，目前平台日活跃用户超过500万。而公司下半年与加纳教育部达成合作协议，让业务发展又上新的台阶，商业化模式逐渐清晰。根据合作协议，Edmodo获加纳教育部选为该国K12教育体系唯一指定在线学习平台，Edmodo将进入加纳超过3万所公立及私立学校，覆盖加纳全国930万名学生和45万名教师。网龙与加纳此前已展开合作，自去年开始便与加纳进行了数次密切交流，并与加纳政府签署了数字化教育合作备忘录，此次合作达成正是公司前期积累的成果，我们预计该合作业务与埃及合作项目区别不大，应该是按使用用户数进行付费，第一年公司将首先覆盖加纳全国范围的50万至100万用户。 维持买入评级，静待业绩回升： 预计2020年公司游戏业务总体保持平稳，随着新游戏陆续上线，公司收入规模将提升，而且按照公司的上线计划，2021年上半年收入将会有较大提升；教育业务上半年普米的销售和出货受到较大影响，下半年业务有望恢复正常。另外随着Edmodo扩大变现，除广告收入之外，继续扩大2B和2G的订阅收费模式，预期在2021年将贡献稳定收入和利润。不考虑到非核心区域的海外订单有不确定性影响，我们预计2020-2022年收入整体增速分别为3.3%/22%/11.3%，采取分布估值法，游戏业务 4 更新报告 2020年8倍PE及教育业务2020年1倍PS，对应市值为121亿港元，给予目标价21.5港元,较现价有28.7%升幅，买入评级。 财务报表摘要 利润表 财务比率<百万元>,截至财年十二月2018A2019A2020E2021E2022E2018A2019A2020E2021E2022E营业收入5,0385,7935,9847,3008,122成长能力(%) 成本(1,990)(1,938)(2,002)(2,304)(2,670) 营业收入30.2%15.0%3.3%22.0%11.3% 营业利润N/A47.8%1.9%58.5%6.9%毛利3,0473,8553,9824,9975,452 归属于母公司净利N/A48.0%-4.7%51.2%6.3% 销售及管理费用(1,551)(1,799)(1,979)(2,326)(2,611)获利能力(%) 研发开支(923)(1,075)(1,237)(1,422)(1,493) 毛利率60.5%66.5%66.5%68.4%67.1% 其他运营收入106111114114114 净利率9.5%12.1%11.1%14.5%14.0% 其他运营费用(153)(314)(87)(106)(117) ROA7.1%9.1%7.8%10.7%10.1%运营利润5267787931,2571,344 ROE11.4%15.1%12.7%16.3%15.0% 财务成本(12)(25)(13)(13)(13)偿债能力 其他费用54113333 资产负债率28.9%30.9%29.2%27.9%26.2%税前利润5688667831,2471,333 流动比率2.32.12.42.73.0 所得税(91)(163)(117)(187)(200) 速动比率2.32.12.42.73.0净利润4777036651,0601,133营运能力 少数股东权益(69)(104)(104)(104)(104) 应收账款周转率6.45.56.97.57.7归属母公司净利润5468077701,1641,238 应付账款周转率4.23.73.73.94.0资产负债表 现金流量表 <百万元>,截至财年十二月<百万元>,截至财年十二月2018A2019A2020E2021E2022E2018A2019A2020E2021E2022E应收账款7941,0478639801,053 净利润4777036651,0601,133投资性金融资产567508508508508 折旧及摊销1311491571735其他流动资产310667 PP&E及无形资产损失388536521642435银行存款240161161161161现金1,4832,1263,2844,4215,610 运营资本变动(200)(157)383529476存货267237260298348 其他非现金调整(101)(173)(127)(197)(210)流动资产合计3,3554,0894,8226,0777,339经营活动现金流6941,1761,5992,2071,839固定资产1,7452,0252,1442,2822,286 资本开支(515)(453)(568)(713)0预付租赁费293467514565622 金融资产净额(368)(36)000无形资产825676551441441 其他投资活动现金流22782171(352)(648)对第三方投资3967646057投资活动现金流(646)(241)(397)(1,065)(648)其他应收账款981191