半年报点评：业绩短期承压，融资成本持续降低

招商蛇口（001979.SZ） 业绩短期承压，融资成本持续降低 毛利率下滑致业绩短期承压。2024H1公司实现营收512.7亿元，同比减少0.3%；归母净利润14.2亿元，同比减少34.2%；扣非归母净利润14亿元，同比增加0.5%。收入端，开发业务/资产运营/城市服务分别为399/31/83亿元，同比分别-4%/+13%/+17%。其中，平均结转单价下降， 开发业务营收减少；持有物业运营管理规模扩大，资产运营营收增加；物业管理规模扩大，城市服务营收增加。归母净利润下滑主要因为：（1）开发业务结转毛利率下滑，2024H1公司整体毛利率同比下降4.3pct至12%，其中开发业务毛利率同比下降5.6pct至12.2%，而城市服务毛利率同比提升2.7pct至12.3%；（2）转让子公司股权投资收益同比减少，2024H1公司投资收益11.2亿元，同比减少24%。 销售维持前🖂，核心城市销售占比提升。2024H1公司销售金额1009.5亿元，同比减少39.3%，销售额维持行业前🖂；销售面积438.7万方，同比 减少35.9%；累计销售均价23011元/平米，同比减少5.4%。上半年百强销售额同比下降41.8%，公司销售端表现略强于百强。高能级核心城市的 证券研究报告|半年报点评 2024年09月02日 买入（维持） 股票信息 行业房地产开发 前次评级买入 08月30日收盘价（元）9.23 总市值（百万元）83,631.52 总股本（百万股）9,060.84 其中自由流通股（%）91.85 30日日均成交量（百万股56.99 股价走势 市场地位持续巩固，强心30城销售贡献占比91%，核心10城销售贡献占比66%，同比上年提升2pct，公司在全国12城进入当地流量销售金额TOP5，其中深圳、西安、长沙、合肥、南通排名当地TOP1，南京、佛山进入TOP3。上半年公司新推盘首开当日去化率同比提升17pct。 投资较为审慎，聚焦一二线。2024H1公司共获取7宗土地，总地价146.1亿元，同比减少64.9%；计容建筑面积80.1万方，同比减少66.3%；金额口径权益比68.4%，同比减少14.5pct；金额口径拿地强度14.5%，同比减少10.5pct，上半年公司投资意愿谨慎，拿地金额力度处近几年低位。 10% -2% -14% -26% -38% -50% 招商蛇口沪深300 投资区域聚焦一二线，上半年拿地主要布局上海、广州、成都、合肥、南京等城市，“核心10城”的投资金额占比达86%，一二三线投资金额分别占比63%、34%、2%。此外，获取代建项目26个，合计新增管理面积178万方；获取4个轻资产管理输出项目，合计新增管理面积16.3万方。 负债结构优化，融资成本持续降低。截止2024H1，公司总资产9127亿元，较上年末增加0.5%；其中货币资金828亿元，较上年末减少6.2%；总负债6221亿元，较上年末增加1.7%；其中有息负债2151亿元，较上年末增加1.3%。截止上半年，公司剔除预收账款资产负债率62.4%、净 负债率59.2%、现金短债比为1.63，满足三道红线。公司采取稳杠杆和优结构的融资策略，银行融资占比达64.6%，一年内到期有息债务占比仅16.7%，较上年末减少3.34pct，整体债务结构稳固。上半年公司紧抓LPR下行窗口进行高息债务置换，资金成本显著降低，新增融资成本3.01%，综合资金成本3.25%，较年初降低22个BP。 投资建议：维持“买入”评级。公司作为央企龙头，财务稳健，融资成本有显著优势，能够积极参与土地市场，随着低毛利地块逐渐消化，新拿地利润率修复，我们认为公司在竞争格局改善中受益。考虑到当前市场销售 量价尚未企稳，我们调整了盈利预测，预测公司2024/2025/2026年营收分别为1772/1733/1647亿元，归母净利润分别为59/59/59亿元，对应摊薄EPS为0.65/0.65/0.65元/股。当前股价对应2024年动态PE14x，维持“买入”评级。 风险提示：政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 183,003 175,008 177,162 173,256 164,688 增长率yoy（%） 13.9 -4.4 1.2 -2.2 -4.9 归母净利润（百万元） 4,264 6,319 5,896 5,884 5,900 增长率yoy（%） -58.9 48.2 -6.7 -0.2 0.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.47 0.70 0.65 0.65 0.65 净资产收益率（%） 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 P/E（倍） 19.6 13.2 14.2 14.2 14.2 P/B（倍） 1.0 0.8 0.8 0.8 0.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月30日收盘价 2023-092023-122024-042024-08 作者 分析师金晶 执业证书编号：S0680522030001邮箱：jinjing3@gszq.com 分析师肖依依 执业证书编号：S0680523080005邮箱：xiaoyiyi3664@gszq.com 相关研究 1、《招商蛇口（001979.SZ）：归母净利润高增，销售拿地稳健》2024-03-20 2、《招商蛇口（001979.SZ）：业绩稳定增长，拿地聚焦核心城市》2023-11-02 3、《招商蛇口（001979.SZ）：股权融资率先落地，龙头竞争优势凸显》2023-10-15 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 655187 663960 676722 699453 725672 营业收入 183003 175008 177162 173256 164688 现金 86243 88290 85336 84976 91190 营业成本 147775 147204 154784 149769 140469 应收票据及应收账款 3913 3500 3314 2874 2805 营业税金及附加 7785 6155 6201 6930 7411 其他应收款 126778 118430 103022 100809 86337 营业费用 4081 4328 4429 4331 4117 预付账款 3952 8957 8759 8567 7902 管理费用 2313 2374 2403 2350 2234 存货 411549 416702 448011 473646 508658 研发费用 125 158 147 148 140 其他流动资产 22753 28080 28280 28580 28780 财务费用 1960 912 1034 918 688 非流动资产 231284 244549 251947 254264 259697 资产减值损失 -5045 -2276 -1594 -1040 -1153 长期投资 74644 80142 87285 94391 101096 其他收益 361 206 265 262 254 固定资产 10820 11618 11056 6344 4061 公允价值变动收益 472 38 203 193 170 无形资产 1473 1984 2861 4176 4950 投资净收益 2017 2481 3511 3456 2513 其他非流动资产 144348 150805 150746 149353 149590 资产处置收益 6 0 0 0 0 资产总计 886471 908508 928669 953716 985369 营业利润 15360 14182 13738 13759 13719 流动负债 423910 426024 440938 465913 498814 营业外收入 575 278 301 340 373 短期借款 1509 1379 1517 1669 1835 营业外支出 118 472 295 383 339 应付票据及应付账款 56245 60662 58402 61413 46641 利润总额 15817 13989 13745 13715 13753 其他流动负债 366156 363983 381019 402832 450338 所得税 6719 4882 4811 4800 4814 非流动负债 178121 185794 185007 178791 171322 净利润 9098 9106 8934 8915 8940 长期借款 160823 170098 171892 164644 156038 少数股东损益 4834 2787 3038 3031 3039 其他非流动负债 17299 15697 13114 14147 15284 归属母公司净利润 4264 6319 5896 5884 5900 负债合计 602031 611818 625945 644704 670136 EBITDA 23896 22878 21915 22064 21808 少数股东权益 182729 176967 180004 183036 186075 EPS（元） 0.47 0.70 0.65 0.65 0.65 股本 7739 9061 9061 9061 9061 资本公积 10214 20448 20448 20448 20448 主要财务比率 留存收益 65050 68608 73443 78268 83106 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 101712 119723 122720 125977 129158 成长能力 负债和股东权益 886471 908508 928669 953716 985369 营业收入(%) 13.9 -4.4 1.2 -2.2 -4.9 营业利润(%) -32.5 -7.7 -3.1 0.2 -0.3 归属于母公司净利润(%) -58.9 48.2 -6.7 -0.2 0.3 获利能力毛利率(%) 19.3 15.9 12.6 13.6 14.7 现金流量表（百万元） 净利率(%) 2.3 3.6 3.3 3.4 3.6 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 经营活动现金流 22174 31431 12732 5279 16320 ROIC(%) 3.9 3.8 3.7 3.6 3.6 净利润 9098 9106 8934 8915 8940 偿债能力 折旧摊销 2521 2959 2530 2788 2888 资产负债率(%) 67.9 67.3 67.4 67.6 68.0 财务费用 1960 912 1034 918 688 净负债比率(%) 45.6 45.6 43.9 42.9 39.7 投资损失 -2017 -2481 -3511 -3456 -2513 流动比率 1.5 1.6 1.5 1.5 1.5 营运资金变动 3998 15196 3948 -3692 6488 速动比率 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 其他经营现金流 6613 5738 -203 -193 -170 营运能力 投资活动现金流 -10014 -12241 -6215 -1455 -5639 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 资本支出 6012 6591 256 -4790 -1272 应收账款周转率 50.8 47.2 52.0 56.0 58.0 长期投资 -6590 -8556 -7143 -7107 -6705 应付账款