疆外市场持续开拓，牧业板块拖累利润

投资要点 事件：公司发布]2024年半年报，上半年实现营业收入14.4亿元，同比增长3.9%； 实现归母净利润-0.3亿元。其中24Q2实现营业收入8亿元，同比增长5.9%； 实现归母净利润-0.3亿元。 疆外收入比例持续提升。1、分品类看，上半年常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品分别实现收入7.8亿元（持平）、5.8亿元（+3.5%）、0.6亿元（+42.7%）。 2、分区域看，上半年疆内、疆外分别实现收入7.3亿元（-5.6%）、7亿元（+12.9%）。公司以乌鲁木齐市场为核心，实现疆内县级市场全覆盖；稳健开拓疆外市场，收入占比持续提升。 牧业板块拖累，利润端承压。1、上半年实现毛利率17.3%，同比下降3.3pp。 2、费用率方面，销售费用率6%，同比增加0.6pp；管理费用率3.5%，同比增加0.5pp；研发费用率0.8%，同比下降0.1pp；财务费用率1.3%，同比增加0.5pp。3、养殖成本高企且原料奶价格走低，牧业板块拖累业绩：1）加大对低产奶牛及公牛的处置力度，2）计提存货减值准备、生物性生物资产减值准备及坏账准备，3）合并新农乳业增加亏损。 产品力行业领先，疆内外扩张有序推进。1、产品端：公司乳牧一体化运作，2023年奶源自给率92.4%，奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。 盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.1亿元、0.7亿元、1.3亿元，EPS分别为0.04元、0.23元、0.42元，对应动态PE分别为164倍、32倍、18倍。 风险提示：外购原奶价格大幅上涨的风险；奶牛养殖成本大幅上涨的风险；全国化拓展不及预期的风险。 指标/年度 1兵团乳业平台，乳牧一体化发展 天润乳业是集奶牛养殖、乳品生产、科研开发、市场营销为一体的新疆乳制品龙头公司。 拥有天润、盖瑞、佳丽等品牌，销售酸奶、常温奶、乳饮料（奶啤）等主要产品，为疆内第一大乳企。 公司成立于1992年，2007年整合乌鲁木齐乳业集团，2010年收购盖瑞和沙湾发展壮大，2013年11月在上交所借壳上市，2015年收购天澳牧业并成立天润烽火台，成为乳制品一体化企业，2018年跻身中国奶业20强。2021年公司与山东齐源分别出资51%、49%，共同在山东齐河建设生产基地，利于进一步开拓疆外市场；2023年公司收购新农乳业，完善南疆市场。 图1：天润乳业历史沿革 股权结构：公司实际控制人为新疆兵团十二师，持股31.10%，同时新疆建设兵团乳业集团持股5.75%。公司旗下有天润科技、沙湾盖瑞、天润唐王城、天润齐源、新农乳业5家乳品生产企业和26个规模化养殖牧场，为优质产品提供原料和产能保障。 图2：公司股权结构 疆外收入比例持续提升。2024H1公司分别实现收入、归母净利润14.4亿元（+3.9%）、-0.3亿元；其中24Q2分别实现收入、归母净利润8亿元（+5.9%）、-0.3亿元。1）分品类看，上半年常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品分别实现收入7.8亿元（持平）、5.8亿元（+3.5%）、0.6亿元（+42.7%）。2）分区域看，上半年疆内、疆外分别实现收入7.3亿元（-5.6%）、7亿元（+12.9%）。公司以乌鲁木齐市场为核心，实现疆内县级市场全覆盖；稳健开拓疆外市场，收入占比持续提升。 图3：公司营业收入及增速 图4：公司归母净利润及增速 牧业板块拖累，利润端承压。1）上半年实现毛利率17.3%，同比下降3.3pp。2）费用率方面，销售费用率6%，同比增加0.6pp；管理费用率3.5%，同比增加0.5pp；研发费用率0.8%，同比下降0.1pp；财务费用率1.3%，同比增加0.5pp。3）养殖成本高企且原料奶价格走低，牧业板块拖累业绩：①加大对低产奶牛及公牛的处置力度，②计提存货减值准备、生物性生物资产减值准备及坏账准备，③合并新农乳业增加亏损。 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司四费率情况 2乳制品：成本、费用下降共振，高质量增长为主线 近年来，奶牛养殖行业产能集中释放带来原奶供给端快速增加，同时下游需求较疲软，生鲜乳价格持续下降，处于奶源过剩阶段。中长期看，乳制品板块整体盈利有望持续向上： 1）牧业规模化程度加大，供给端非理性行为引起原奶价格波动的因素逐渐消退，原奶价格有望企稳。2）乳制品消费升级仍有空间，随着消费逐渐复苏，高端白奶、高端鲜奶等产品更受消费者欢迎，产品结构将持续改善。3）乳制品企业普遍对费用管控力度加大，多数企业提出利润率提升的目标，长期盈利能力将稳步提高。 图7：生鲜乳价格波动历程（元/kg） 2.1乳制品需求偏刚性，仍有较大增长空间 人口基数保障乳制品需求空间。我国人口基数庞大，伴随三胎政策出台、人口老龄化等因素，人口数量较为稳定，对乳制品的需求空间广阔。此外，2023年人均可支配收入达到3.9万元，近五年人均可支配收入复合增速为6.8%，居民收入水平稳步提高，消费升级趋势明显，为乳制品消费增长提供动力。 乳制品需求韧性强，长期仍将持续增长。2022年，我国居民人均奶类消费量12.4kg，同时城乡差距较大，农村居民人均消费量仅为城镇居民的大约一半，增长空间巨大。此外，《中国居民膳食指南2022》将每人每天乳制品摄入量提高至300-500g，长期看仍有增长空间。2023年以来乳制品行业需求复苏偏弱，白奶消费韧性相对较强。 图8：全国居民人均可支配收入 图9：全国居民人均奶类消费量 2.2原奶供给稳健增长 奶牛数量下降后稳中有升。国内奶牛数量自2015年起下降，由于国内环保政策收紧，散户和中小牧场逐渐退出，规模化牧场占比提升。2019年下降至最低点610万头，2024年奶牛数量约为645万头，基本保持稳中有升。 奶牛单产提升。随着中小牧场退出和奶牛养殖规模化程度的快速提升，奶牛单产保持上升趋势，已从2010年的不到5吨/年提升至2023年的10.7吨/年。2023年全国牛奶产量达4197万吨，同比增长6.7%，供给量充足。 图10：全国奶牛数量（万头） 图11：奶牛平均单产（kg） 2.3饲料价格高涨后逐步回落 玉米、豆粕价格有所回落。奶牛饲料分为精饲料、粗饲料、补充饲料，其中玉米和豆粕等精饲料占奶牛每日饲料消耗量的40%-50%。2020年下半年以来，玉米、豆粕等奶牛主要饲料价格保持高位后有所回落。截至2024年8月末，玉米、豆粕现货价分别为2.4元/kg、3.0元/kg，饲料价格对原奶价格形成一定支撑。 高品质苜蓿进口为主。苜蓿对提高奶牛产奶量和乳蛋白水平有重要作用。随着奶牛养殖规模扩大、大型牧场占比提高，高品质苜蓿需求快速增长。我国优质苜蓿生产得到有效发展，苜蓿种植面积增加，但目前仍无法满足需求，需要大量进口。2022年苜蓿价格高涨，2023年起缓慢回落。2024年1-7月我国进口苜蓿干草73.5万吨，同比增长23.7%；平均到岸价378美元/吨，同比下降33.4%。 图12：玉米现货平均价（元/吨） 图13：豆粕现货平均价（元/吨） 2.4全球原奶产量平稳，大包粉进口价格回落 我国减少进口，国际奶价低位。除国产原奶外，进口大包粉也是国内乳制品重要的来源。 2023年进口量77.7万吨，同比下降24.9%，价格为3762美元/吨，同比下降12.1%。2023年对新西兰、欧盟、澳大利亚、美国大包粉进口量分别下降27.3%、7.1%、4.6%、41.6%。 根据CLAL预测，2024年全球牛奶产量增长0.4%，总体供给基本稳定。GDT拍卖价格大幅下降，2024年7月大包粉拍卖价格仅3639美元/吨，在我国进口需求没有较大提升的情况下，预计国际奶价仍将保持低位。 图14：大包粉进口数量情况 图15：大包粉进口金额情况 3新疆乳制品龙头，发展稳健特色鲜明 3.1产品力领先，新品储备丰富 公司拥有“天润”、“盖瑞”、“佳丽”等品牌，产品包括低温酸奶、低温鲜奶、常温白奶、乳饮料等全线产品。 （1）酸奶：爱克林酸奶奠定基础，桶装酸奶提供新增长点。2024H1公司酸奶品类在行业整体下滑的背景下增长3.5%。公司2015年推出爱克林包装酸奶，依托优质奶源和德国进口的先进工艺，天润酸奶口感出众，带动公司收入、业绩快速增长。酸奶的强势爆发极大提升公司知名度，也助力公司一举超越西域春成为疆内乳企霸主。此外，公司推出阿尔泰酸奶、桶装酸奶、零蔗糖酸奶等新品，酸奶产品矩阵丰富。其中桶装酸奶凭借凝固型口感、可重复利用的包装盒、适合家庭共同饮用的大容量形成差异化优势，为酸奶业务提供新增长点。 （2）白奶：产品力领先，优势难以复制。公司乳牧一体化运作，2023年奶源自给率92.4%，奶源优势明显且难以复制。天润牛奶凭借产自新疆的优质奶源和先进的生产工艺在同质化严重的白奶品类中成为差异化产品，奶味浓郁，深受消费者喜爱。高毛利的利乐砖白奶占比逐渐提升，带动公司整体盈利能力提高。 （3）乳饮料：天润奶啤优势突出，打造乳饮料大单品。天润是奶啤品类的创立者和领导者，使用独特采集的菌种自然发酵，在不采用注入二氧化碳气体情况下，使得奶啤兼顾牛奶与啤酒的口感，生牛乳含量约30%，产品力领先竞品。此外，新疆是中国奶啤接受度和普及度最高的地区，天润奶啤目前在新疆区域已经建立起较高的知名度和品牌影响力，市占率远高于其他；疆外方面，公司在重点区域投放奶啤试饮罐，加快全国化进程。 表1：公司产品矩阵 谋求差异化创新，爆款产品有序推出。在乳制品激烈的竞争环境下，公司充分发挥自身特点和优势，坚定走差异化之路，多款差异化的新品获得市场的高度认可。2015年率先推出爱克林包装酸奶，突出的品质和新颖的外观获得消费者高度认可，公司在疆内一举成为行业龙头，并顺势扩张疆外市场，取得突出成效。公司重视新品研发，长期和中国农业大学、江苏大学等高校开展产学研合作。2024年上半年推出零添加蔗糖润康酸奶、有机润康酸奶新品，适应消费者需求变化。 3.2疆内精耕抢占份额，疆外渠道加速开拓 公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，一方面，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固了疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；另一方面，公司以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。2024H1疆内、疆外区域分别实现收入7.3亿元、7亿元，分别占公司营收比例51%、49%。 巩固疆内领导地位：受地理位置、消费习惯等因素影响，新疆乳制品市场相对独立，外部品牌难以进入。天润为新疆乳制品绝对龙头，在品牌、渠道、产能布局等方面优势稳固。 1）公司以乌昌为核心，持续推动下沉渗透，把市场的重心向乡镇、团场转移，提高市场占有率。2）近年来公司重点挖掘人口众多的南疆市场的消费潜能，天润唐王城、新农乳业等产能保障南疆市场供应。 扎实推进疆外扩张：公司持续加大对于疆外的扩张力度，远期疆外收入占比将超过疆内： 1）以酸奶、奶啤等拳头产品为突破口，开拓省外市场。2）把疆外市场分为重点市场、培育市场、潜力市场三个层级，将人力及费用资源聚焦于重点市场。对不同市场采取有针对性地销售策略，充分发挥当地经销商的优势，有选择性地进入KA、便利店、专卖店等渠道；加速疆外专卖店扩张，将公司乳制品与天润优品新疆特色产品资源联动，截至2024H1末，共开设944家专卖店。3）充分发挥齐源工厂15万吨乳制品加工项目及山东销售分公司的辐射带动作用。 图16：公司2015年以来疆内、疆外收入及增速 图17：公司2015年以来疆内、疆外收入占比 4盈利预测 关键假设： 1）随着山东工厂落地释放