业绩逆势增长，投资价值显现

2024年9月2日 证券研究报告 中国飞鹤（6186.HK） 食品饮料 业绩逆势增长，投资价值显现 投资评级：Xx买入x目标价格：4.9元现价(2024-8-30)：4.19港元 中国飞鹤（6186.HK）2024年上半年收入为100.9亿，同比增长3.7%，净利润为19.1亿，同比增长18%。24年出生人口有望恢复，行业最差时期即将过去。公司维 持高 分 红策 略，股 息 率预 期将超 过7%。我 们 预 期24/25/26年 净 利 润 为36.5/38.4/39.4亿元，对应每EPS收益为0.44/0.47/0.48港元。维持“买入”评级。我们综合考虑市场情绪及估值，维持目标价4.9港元，较当前股价有17%的上涨空间。 报告摘要 总市值(百万港元)37,991.78流通市值(百万港元)37,991.78总股本(百万股)9,067.25流通股本(百万股)9,067.2512个月低/高(港元)3.4/4.6平均成交(百万港元)49.91 产品结构持续升级。24年公司上半年收入为100.9亿，同比增长3.7%，其中超高端产品收入71.4亿，同比增长19%。星飞帆卓睿系列收入增长80%，高端产品和普通产品的收入及占比持续下滑，产品结构向着高端化持续升级。未来公司也将坚定的定位超高端市场，比如上半年推出了早产儿奶粉蓓舒维、卓然倍高儿童奶粉、臻稚卓蓓有机奶粉等，下半年预计上线比卓睿更高端的奶粉系列。行业在出生人口下滑的背景下面临较大压力，尤其行业内新老国标产品过渡，竞争异常激烈。在这样的背景下，公司严控渠道库存，终端价盘回升。 利润率有所下降。公司24年上半年毛利率67.9%，同比+2.6pct，主要是超高端产品的占比提升，以及促销力度的减弱。费用方面，销售费用率为35%，同比-0.5pct，。管理费用率为7.3%，同比-0.5pct，主要是研发成本降低。此外，24年上半年公司计提原生态牧业的生物资产减值3.7亿元（去年同期4.1亿）。由于毛利率的增加和费用的减少，净利润同比增长18%，净利率为18.9%，同比+3.3pct，实现了业绩的逆势增长。 探索其他品类增长。下半年功能营养业务也将推出爱本成人营养奶粉的各种系列产品，以及将会逐步推出奶酪产品，低温奶酪系列，包括高钙高蛋白的即食奶酪，以及融合世界多种经典奶酪的芝士片等等。 现金充沛，分红有望持续增长。24年上半年公司分红每股0.1632港元，较去年同期增长21%，派息率达到70%。公司表示未来股息增速至少在10%以上。公司账面净现金达到200亿，我们认为未来提高股东回报还有很大空间。结合公司当下股价，我们预期未来股息率会在7%以上。 我 们 预 期24/25/26年 净 利 润 为36.5/38.4/39.4亿 元 ， 对 应 每EPS收 益 为0.44/0.47/0.48港元。维持“买入”评级。我们综合考虑市场情绪及估值，维持目标价4.9港元，较当前股价有17%的上涨空间。 风险提示：出生人口数量下滑超出预期；行业或者公司发生严重安全事故。 曹莹消费行业分析师Gloriacao@eif.com.hk 1财务报表预测 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。港股和A股乳制品公司2025年预测市盈率平均值为13.4x，奶粉企业平均市盈率为6.3x，综合考虑飞鹤的市场地位、业绩表现和港股的流动性，我们给予9倍PE。结合2025年EPS，可比公司估值法的合理股价为4.2港元。DCF方法下的合理市值为508亿港元，对应股价为5.6港元。综合可比公司及DCF估值，我们认为公司的目标价为4.9港元。 3风险提示 出生人口数量下滑超出预期；行业或者公司发生严重安全事故；新品表现不及预期。 4附录：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 安信国际证券(香港)有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010