1H24产品收入增速亮眼，净亏损缩窄好于预期

公司研究|医药行业 信达生物（1801.HK）：1H24产品收入增速亮眼，净亏损缩窄好于预期 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 公司1H24收入符合此前公告，净亏损好于预期。维持“买入”评级和目标价60港元。 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 1H24收入符合此前公告，净亏损好于我们预期：1H24公司实现总收入人民币39.5亿元（+46.3% YoY, +12.8% HoH），其中产品收入为38.1亿元（+55.1% YoY, +16.5% HoH），符合此前公告报道的产品收入。经调整non-IFRS净亏损为1.6亿元（-15.9% YoY,-50.6% HoH），好于我们预期和市场预期，主要由于收入好于我们先前预测、毛利率好于预期、非经营性项目其他收入和其他收益高于我们先前预测。EBITDA亏损进一步缩窄至1.61亿元，同比下降40%，环比下降51.7%，亦好于我们预期。 2024年8月29日 评级 产品收入靓丽增速进一步显示公司强大的商业化能力。产品收入的靓丽增速得益于Tyvyt和3款生物类似药的强劲增长及其他新上市产品不错的增速（例如：赛普替尼和希冉择），叠加1H23基数较低（由于受到部分新冠影响）。根据礼来口径，Tyvyt上半年销售额约17亿元（约占上半年产品收入45%），同比提升约47%，环比提升约5%。扣除Tyvyt收入，我们测算出其他产品上半年销售收入约为21亿元，约占上半年销售收入55%，同比上升约60%，环比上升约37%。管理层表示，3款生物类似药已成为公司第二大收入增长驱动力，主要得益于先发优势和广泛的医院覆盖，其次新上市药物赛普替尼（RET抑制剂，2023年3月首发上市）和希冉择（VEGFR2, 2022年11月首发上市）收入增速也不错。得益于更多创新药物的获批和收入规模的进一步增长，公司产品毛利率（以产品收入计）进一步上升至82.2%(+2.8 ppts YoY/+1.5 ppts HoH）。 目标价（港元）60.0潜在升幅/降幅+38%目前股价（港元）43.552周内股价区间（港元）28.3-49.8总市值（百万港元）70,874近3月日均成交额（百万）238 公司重申中长期指引，2025年有信心EBITDA盈亏平衡；我们预计下半年收入同比增速约为30%：公司重申其中长期指引，即2025年实现non-IFRS EBITDA盈亏平衡，2027年实现200亿元收入。针对2024年，公司没有提供具体的收入指引。得益于1H24的强劲增速，同时留意到2H23为高历史基数，我们认为2024下半年有望实现约30%的收入增速。此外，公司上半年研发费用为人民币14亿元（+51.6%YoY,+7.3% HoH），预计全年研发费用预计在接近4亿美金左右。另外，尽管综合业务线将于明年迎来更多产品获批，但公司表示肿瘤管线销售运营效率将进一步提高，在收入规模持续扩大背景下，销售行政费用率有望在2H24和未来进一步下降。 公司亦更新了其研发管线的进展：对于备受关注的IBI363 (PD-1/IL-2α-bias)，管理层表示将于WCLC大会公布IBI363 3mg/kg剂量更新1b期肺癌数据、ESMO大会公布更新1期结直肠癌数据。另外，IBI363海外临床也正在进行中，澳洲1期临床试验（n=84）已经入组超过40人，美国2期试验(n=160)也已于上半年开启。管理层亦分享了关于CLDN18.2资产的注册开发策略，CLDN18.2 ADC预计注册临床研究将聚焦于2线或者末线胰腺癌，而CLDN18.2 TCE预计将通过联用做一线胰腺癌适应症。早期管线方面，IBI3002 (IL4Rα/TSLP)有望实现更广谱更强效的作用，将是未来自免领域重点推进分子之一，目前正在澳洲开展临床1期；IBI3016(AGF siRNA)已于8月推进临床1期试验，1期数据或将于明年披露。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2H24年/2025年初主要催化剂包括：1）1-2款药物获批：IBI344（ROS1，预计于2H24获批）、玛仕度肽（GLP-1R/GCGR,最快可于2025年初获批）；2）1-2款款药物递交NDA：IBI112 (IL23p19)、IBI310(CTLA-4)；3）肿瘤管线重要数据读出：IBI363 (PD-1/IL-2α-bias)临床1期更新肺癌数据（含3mg/kg,预计WCLC’24）、临床1期更新结直肠癌数据（含3mg/kg，预计ESMO’24）及1b期更新黑色素瘤数据（含3mg/kg）；IBI343 (CLDN18.2 ADC)临床1b期更新胰腺癌数据；达伯特（KRAS G12C）关键2期肺癌数据（预计WCLC’24）、1b期更新结直肠癌数据（预计CSCO’24）；IBI354（HER2 ADC）临床1期乳腺癌、其他妇科及胃肠道肿瘤（预计ESMO’24）；4）CVM重要数据读出：玛仕度肽（GLP-1/GCGR）临床3期DREAMS-2试验糖尿病适应症完整数据读出，替妥尤单抗（IGF-1R）临床3期RESTORE-1试验甲状腺眼病适应症完整数据读出，IBI112（IL-23P19）临床2期银屑病、溃疡性肠炎顶线数据读出，IBI302 (VEGF/C) 8mg临床2期数据读出。 维持“买入”评级和目标价60港元：根据更新的财务数据，我们将2024年经调整Non-IFRS净亏损预测缩窄19%，将2025年和2026年经调整Non-IFRS净利润分别上调，主要由于上调收入预测、上调毛利率、轻微上调研发费用及下调行政费用预测导致（得益于公司运营效率的进一步提高）。基于DCF估值模型（WACC：8.5%，永续增长率：3%），我们维持公司“买入”评级和目标价60港元不变。 投资风险：销售未如预期、商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际持有本报告所述公司(云康集团2325.HK)逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(云康集团2325.HK)在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券财富管理团队 浦银国际证券机构销售团队 王玥emily_wan