公司报告|季报点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1四川路桥（600039）证券研究报告2017年10月31日投资评级行业建筑装饰/基础建设6个月评级买入（维持评级）当前价格4.44元目标价格5.3元上次目标价5.5元基本数据A股总股本(百万股)3,610.53流通A股股本(百万股)3,019.73A股总市值(百万元)16,030.73流通A股市值(百万元)13,407.61每股净资产(元)3.30资产负债率(%)82.99一年内最高/最低(元)5.49/3.83作者唐笑分析师SAC执业证书编号：S1110517030004tangx@tfzq.com岳恒宇分析师SAC执业证书编号：S1110517040005yuehengyu@tfzq.com肖文劲联系人xiaowenjin@tfzq.com陈航杰联系人chenhangjie@tfzq.com资料来源：贝格数据相关报告1《四川路桥-公司点评:三季度订单增速进一步提升，西部路桥龙头业绩确定性较高》2017-10-122《四川路桥-公司深度研究:订单增长迅速，定增有望助公司业绩提升》2017-08-293《四川路桥-首次覆盖报告:归母净利润小幅上升，“国改+PPP”驱动公司再次起航》2017-04-17股价走势订单大幅增长，营收增速持续提速，利润增速不及预期公司前三季度实现营收214.93亿元，同比下降8.17%，净利润4.35亿元，同比减少24.38%，我们的点评如下：受益股东资源和区位优势，项目中标金额大幅增长17年前三季度公司中标施工项目91个，累计金额为413.54亿元，同比增速238%，约占2016年营收138%，预计全年订单或在600亿左右。目前累计中标订单加上未完工在手订单总额以及PPP项目投资总额或已超过700亿，约为16年营收的2倍以上。公司订单增速显著，一方面2017年西部地区公路建设投资强势，另一方面控股股东铁投集团实力强大，公路铁路资源丰富。公司受益于资源优势和相对区位优势，市场开拓速度不断加快。营业收入持续提速，毛利率环比有所下降17年前三季度公司营业收入214.93亿元，同比下降8.17%，三季度实现营业收入82.36亿，同比增长6.51%，较二季度增速1.42%有所提升。公司3.4亿增资全资子公司路桥集团增强其经营实力，考虑公司订单情况，公司营业收入或将反转。我们使用“毛利率-营业税金及附加/销售收入”这一指标来剔除“营改增”所带来的核算口径的变化，计算得出17年前三季度的毛利率为9.00%，同比提高0.57个百分点，环比二季度降低0.42个百分点，主因是去年下半年建成通车的自隆、内威荣高速公路处于合理亏损期，这也是本期净利润不及预期的主要原因。期间费用率提升，归母净利润有所下滑公司17年前三季度费用率6.39%，较去年同期提高1.43个百分点。管理费用率1.48%，较去年同期上升0.22个百分点，主因职工薪酬的大幅上升。财务费用率4.88%，较去年同期上升1.20个百分点，主因本期支付债券利息以及汇兑损失的产生，三季度增发股份募集的资金到账，降低了公司的资产负债率，预计未来财务费用会有所降低。销售费用率0.03%，与去年同期持平。综合起来，公司归母净利润为4.35亿，同比减少24.38%。经营现金流净流入减少，付现比增幅略超收现比公司17年前三季度收现比0.97，去年0.83；付现比1.00，去年0.82，均有所提升。综合起来，经营活动现金流为-3.80亿，去年同期为4.18亿。投资建议公司背靠铁投集团，充分发挥资源优势和区位优势，订单高速增长。公司业绩放缓，我们略微下调EPS，考虑公司在手订单充裕，预计未来业绩将快速增长。预计公司17-19年EPS分别为0.32、0.44、0.54元，对应PE分别为14、10、8倍，维持“买入”评级。风险提示：固定投资增速持续下滑，项目推进不及预期财务数据和估值201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)30,771.1830,108.3533,167.9640,780.6948,196.97增长率(%)14.08(2.15)10.1622.9518.19EBITDA(百万元)2,872.643,102.393,369.583,926.384,617.95净利润(百万元)1,025.101,044.551,172.551,573.141,946.34增长率(%)14.761.9012.2534.1623.72EPS(元/股)0.280.290.320.440.54市盈率(P/E)15.6415.3513.6710.198.24市净率(P/B)1.861.661.291.141.00市销率(P/S)0.520.530.480.390.33EV/EBITDA9.859.958.988.507.24资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告|季报点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2图1：营业收入及增长率图2：公司毛利率 公司报告|季报点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3资料来源：wind、天风证券研究所资料来源：wind、天风证券研究所图5：资产负债率图6：财务费用率、管理费用率、销售费用率资料来源：wind、天风证券研究所资料来源：wind、天风证券研究所图3：收现比与付现比图4：成长能力资料来源：wind、天风证券研究所资料来源：wind、天风证券研究所 公司报告|季报点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4财务预测摘要资产负债表(百万201520162017E2018E2019E利润表(百万元)201520162017E2018E2019E货币资金6,085.057,436.558,192.2510,072.5411,904.31营业收入30,771.1830,108.3533,167.9640,780.6948,196.97应收账款6,446.038,529.268,170.2812,715.3112,671.97营业成本26,974.6226,299.1029,046.1135,804.9342,279.37预付账款984.95477.651,157.55892.811,597.31营业税金及附加913.56361.01397.69488.97577.89存货12,694.5514,809.0915,940.1622,616.1724,209.68营业费用10.529.2310.1716.3119.28其他470.66510.09398.93398.99401.01管理费用345.50478.11526.69647.58787.16流动资产合计26,681.2431,762.6433,859.1846,695.8350,784.29财务费用1,159.541,256.541,409.491,409.291,602.44长期股权投资239.81783.17983.171,183.171,383.17资产减值损失118.76302.24300.00400.00440.00固定资产2,546.382,475.442,268.782,061.231,852.99公允价值变动收益4.60(3.16)0.000.000.00在建工程4.1610.109.068.438.06投资净收益33.11(0.59)10.2110.2110.21无形资产20,851.8723,009.4124,750.0426,469.9428,169.09其他(75.41)7.50(20.42)(20.41)(20.41)其他4,718.875,438.795,155.204,956.204,757.20营业利润1,286.381,398.371,488.022,023.812,501.05非流动资产合计28,361.0931,716.9033,166.2534,678.9836,170.51营业外收入12.2018.2716.1415.5316.65资产总计55,042.3463,479.5467,025.4381,374.8186,954.80营业外支出24.4735.1824.7728.1429.36短期借款4,026.604,705.006,925.0511,129.1712,903.26利润总额1,274.101,381.461,479.392,011.212,488.33应付账款14,143.0015,449.4916,966.6122,534.2923,223.14所得税252.89244.03261.33355.27439.56其他8,815.4911,539.1011,196.4413,419.3714,444.73净利润1,021.211,137.431,218.061,655.932,048.77流动负债合计26,985.0931,693.5935,088.0947,082.8350,571.13少数股东损益(3.88)92.8845.5182.80102.44长期借款16,325.2618,257.6216,638.3317,337.0417,379.95归属于母公司净利润1,025.101,044.551,172.551,573.141,946.34应付债券1,992.192,490.501,500.001,500.001,500.00每股收益（元）0.280.290.320.440.54其他332.42403.88290.66290.66290.66非流动负债合计18,649.8721,152.0118,428.9919,127.7019,170.61负债合计45,634.9652,845.5953,517.0866,210.5369,741.74主要财务比率201520162017E2018E2019E少数股东权益779.03989.351,034.871,117.661,220.10成长能力股本3,019.733,019.733,610.513,610.513,610.51营业收入14.08%-2.15%10.16%22.95%18.19%资本公积1,184.851,229.072,913.292,913.292,913.29营业利润9.17%8.71%6.41%36.01%23.58%留存收益5,034.876,006.218,862.9810,436.1112,382.45归属于母公司净利润14.76%1.90%12.25%34.16%23.72%其他(611.11)(610.43)(2,913.29)(2,913.29)(2,913.29)获利能力股东权益合计9,407.3710,633.9513,508.3515,164.2817,213.05毛利率12.34%12.65%12.43%12.20%12.28%负债和股东权益总55,042.3463,479.5467,025.4381,374.8186,954.80净利率3.33%3.47%3.54%3.86%4.04%ROE11.88%10.83%9.40%11.20%12.17%ROIC10.72%10.15%9.11%10.58%10.77%现金流量表(百万201520162017E2018E2019E偿债能力净利润1,021.211,137.431,172.551,573.141,946.34资产负债率82.91%83.25%79.85%81.36%80.20%折旧摊销516.29525.21472.07493.28514.47净负债率192.75%152.07%122.47%120.42%140.43%财务费用1,187.851,170.821,409.491,409.291,602.44流动比率0.991.000.960.991.00投资损失(33.11)0.59(10.21)(10.21)(10.21)速动比率0.520.530.510.510.53营运资金变动2,075.28(1,669.38)1,168.34(3,165.75)(542.47)营运能力其它(1,714.81)