公用事业及环保产业行业研究：电改渐入佳境，公用盈利上行

细分行业看：各行业1 H2 4整体表现分化。 （1）火电：可再生能源大发挤出火电电量，1H24成本下行增利。1H24火电发电量同比+2.0%、其中2Q24同比-3.3%，主因2Q24来水转丰，叠加南方雨水天气导致气温偏低、迎峰度夏延迟开启、去年同期高基数；2Q24电量、电价均下滑使1H24火电行业营收同比-3.0%。而1H24燃料成本降幅大于上网电价降幅，使得火电行业归母净利润仍同比+48.0%，尤其是2Q24行业毛利率及净利率同比、环比均持续改善。 （2）新能源：装机高增助发电量稳健增长，但资源偏弱+电价折价使利润增长承压。1H24风光利用小时数均同比下行，而累计装机分别同比+20.1%/+51.7%，驱动风/光发电量分别同比+12.0%/+40.4%。受到自然资源转弱影响发电效率和电价折价的影响，1H24年绿电发电营收同比+0.8%、增幅进一步收窄，归母净利润同比+8.7%、增速转负，且绿电运营1H24毛利率、净利率下滑1.5pct、1pct，但组件降价使利润率总体降幅可控。 （3）水电：来水改善、电量增发带来业绩增长，电价结构性下降。2Q24来水转丰叠加去年同期低基数使1H24全国水电发电量同比+22.7%，而行业上市公司营收仅同比+9.6%，主因增发电量享受汛期电价致使平均上网电价结构性下降；由于水电电量增加利好摊薄度电固定成本，行业归母净利润同比+24.8%。盈利能力方面，1H24水电行业无新增大型电站转固计提折旧，固定成本稳定时发电量同比高增，刺激2Q24水电毛利率、净利率分别同比+5.7、+4.0pct。 （4）环保：1H24固废板块表现相对更稳健。受到垃圾焚烧国内及出海扩增产能释放、设备更新及以旧换新带来拆解需求的影响，1H24固废治理板块总营收同比+11.7%、净利润同比+7.3%，在诸多业绩下滑板块中表现优异。从盈利能力看，1H24固废处理、水务运营板块毛利率同比+2.4pct、+2.0pct，公用事业涨价逻辑于毛利率端有所验证。 细分主要标的看：分化格局更显竞争优势。 （1）火电：1H24坑口煤价降幅大于港口煤价，内陆火电企业增利幅度大于沿海。以河北省地方性火电企业建投能源为例，公司1H24实现营收107.2亿元、同比+20.0%，实现归母净利润3.3亿元、同比+295.6%，1H24毛利率和净利率水平分别达到13.8%、3.4%，环比2023全年分别+2.0pct、+2.5pct。 （2）绿电：1H24绿电装机量提升、但利用小时数下滑，部分绿电运营商业绩增长承压。但装机增速较高、利用小时数降幅可控的公司仍然可录得收入增长，如三峡能源在绿电装机快速增长的驱动下，尽管利用小时数小幅下滑，风电、光伏业务发电量仍分别同比+12.0%、+73.3%，刺激风电、光伏营收分别录得2.8%、27.1%的正增长。 （3）核电：机组投产、运营情况为影响业绩的主要因素。如 5M24 防城港4号机组投产驱动中国广核1H24公司营收、归母净利润同比分别+0.3%、+2.2%；中国核电受换料大修多于同期、福清4号机组小修的拖累，业绩短期有波动。 （4）水电：来水情况大幅改善，1H24水电行业普遍增利。以长江电力为例，受益于来水偏丰及上年枯期蓄水情况改善，1H24乌东德和三峡水电站发电量分别同比+18.4%和25.4%，刺激公司营收、归母净利润同比分别+12%、+28%。 （5）环保：固废板块总体表现较好。资源再生利用龙头企业格林美1H24实现营收增速34%、实现归母净利润增速70%，公司充分受益于电废拆解、汽车及动力电池拆解的相关利好政策释放，同时海外镍产能释放贡献增量业绩。 火电：建议关注发电资产主要布局在电力供需偏紧、发电侧竞争格局较好地区的火电企业，如浙能电力、皖能电力。 水电板块：建议关注水电运营商龙头长江电力。核电：建议关注电价市场化占比提升背景下，核电龙头企业中国核电。新能源板块：建议关注区域性风电运营商云南能投。 新增装机容量不及预期；下游需求景气度不及预期；电力市场化进度不及预期；环保需求及政策释放不及预期等。 概览——电力行业： 量：1H24总发电量实现6.4%的同比增长，增速相比于23年继续扩大。1H23分电源类型看，伴随装机量上升，光伏电量分别同比+27.1%；装机提升但来风情况弱于同期，使得风电电量同比+6.9%；来水大幅改善使得1H24水电电量同比+21.4%；核电因大修天数较多、有几组存在小修情况，1H24电量基本持平，同比+0.1%。可再生能源电量挤占下，火电电量面临考验但仍维持了正增长，1H24同比+1.7%。电力行业营收增速低于电量增速主因煤价下降、新能源电量占比提升共同作用下，平均电价下浮。 利：火电电量占比较高、在电力板块权重较大。受煤价下降、煤电容量补偿推出的影响，火电行业亏损面进一步减少，但部分地区的火电受水电挤占出现电量下滑、在年初长协电价签订时未得到充分考虑引发业绩增速下滑。水电行业受电量上升、总体业绩表现亮眼。新能源行业受市场化交易价格下滑的因素影响，总体上面临一定的业绩压力。 概览——环保行业： 1H24呈现营收增速与去年持平，而利润增速下滑趋势。一方面，经济弱复苏背景下、下游行业景气度情况影响订单释放；另一方面地方化债压力仍较大、运营类企业回款压力牙胶、计提坏账有所上升。 图表1：1H18~1H24全国发电总量（左轴）及同比增速（右轴） 图表2：1H20~1H24电力、环保行业营收（左轴）及同比增速（右轴） 图表3：1H20~1H24电力、环保行业归母净利润（左轴）及同比增速（右轴） 电力行业逐季追踪：Q2利润扩大。电力行业利润存在季节性特点，Q2/Q3为传统电力需求旺季。今年来水显著改善对电力行业整体业绩起到支撑作用。新能源装机大幅提升、但由于市场化交易折价等因素影响，增利速度慢于增收的情况开始变得突出。火电业绩分化、华东地区电量电价坚挺、加之容量电价的补充，对火电利用小时数下降的影响起到了较好的对冲作用，在煤价下降背景下利润实现了较高增长。 环保行业逐季追踪：业绩呈现季节性特点，每年Q3为全年业绩确认的高峰期。今年Q2未重现22/23两年环比提升的表现，或与宏观经济弱复苏、ToG业务回款压力较大有关。 图表4：电力行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴） 图表5：环保行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴） 2.1火电板块：可再生能源大发挤出火电电量，1H24成本下行增利 1H24可再生能源大发，火电发挥调节功能压降发电量让出消纳空间。1 H2 4火电发电量同比+2.0%，其中2Q24火电发电量同比-3.3%，主因：1）上年同期来水偏枯导致水电出力不足，火电托底保供作用发电量基数较高；今年进入二季度后来水转丰，叠加南方持续雨水天气导致气温较去年同期偏低、迎峰度夏延迟开启，供需两方均对火电电量形成挤出效应。2）能源清洁化转型持续推进，1H24规上新能源电厂发电量同比+18.8%。火电作为具备灵活调节能力的传统主体电源，为适应新型电力系统转型更多地发挥调节功能，压降发电量为新能源电力让出消纳空间。 1H24国内动力煤供需总体宽松，秦港市场煤价较上年同期下降约148元/吨。考虑到采暖季（11月~3月）能源保供任务较重，煤炭生产受到其他因素的干扰较少，因此通常能较为真实地反映最大生产能力。得益于煤矿大型产能释放， 11M23 原煤日产量同比进一步增加了76万吨/天，国内煤炭供应能力显著增强。虽然 1~5M24 国内原煤产量受超严安监等因素影响同比有所下降，但同期广义动力煤累计进口量同比+18.7%，有效补充了动力煤供应。叠加水电蓄水来水情况好于去年同期，1H24统调电厂存煤保持高位运行，国内动力煤市场价格震荡运行、中枢下移。 图表6：2Q22-2Q24火电发电量（左轴）及同比、环比增速（右轴） 图表7： 8M19 - 8M24 山东滕州坑口煤价与秦港动力煤平仓价走势 图表8： 8M19 - 8M24 海外港口煤价走势 2Q24电量、电价均同比下降，1H24火电行业营收同比-3.0%。1H21~1H23受宏观经济复苏及极端天气影响，火电需求景气；并且受地缘政治因素影响，发电用煤成本持续高企，支撑火电发电量与上网电价保持高位运行、火电行业营收连续高增。然而，再煤炭保供增产政策的持续发力以及能源清洁化转型的持续推进下，煤炭及电力供需紧张局势都有所缓解；叠加进入2Q24后来水情况同比大幅改善，传统用电淡季恰逢可再生能源大发冲击，全国电力供需总体平衡乃至偏松。在成本下行和电力供需趋松、市场化交易竞争加剧的背景下，火电发电量及上网电价同比均有所下滑。 2Q24全社会火电发电量同比-3.3%，而火电行业上市公司营收总和同比下降8.8%。 燃料成本下降成为火电增利的关键因素。地缘政治因素对海外能源价格的边际影响有所缓解，国际一次能源价格逐步回归理性区间。 5M23 起进口煤大量涌入补充国内煤炭供应，叠加大型煤炭产能释放持续增强我国煤炭自主供应能力，2024年以来煤炭供需形势较过去3年明显趋松。此外，来水改善后水电出力大幅提升也压抑了电力行业的用煤需求，电煤长协覆盖率及履约情况良好，1H24市场煤价在去年同期高基数较高的背景下同比下降约148元/吨。上网电价降幅小于燃料成本降幅，1 H2 4火电行业归母净利润仍然实现同比增长48.0%。 2Q24火电行业归母净利润同比增长19.8%，3Q24电量或成影响业绩的关键因素。由于2023年市场煤价自5月起才开始大幅下行，我们判断2024年市场煤价降幅将呈现前高后低的态势。考虑到当前迎峰度夏接近尾声而全社会动力煤库存仍然维持在较高水平，预计3Q24动力煤市场价格将延续窄幅震荡的走势；电价方面则大部分由中长期合同锁定，因此在成本与煤价总体平稳的情况下，发电量有望成为影响业绩增速的关键因素。 7M24 全社会火电发电量降幅环比收窄，部分受持续高温天气影响的地区火电发电量甚至有望实现正增长，3Q24火电行业业绩有望保持双位数增长。 图表9：1H20-1H24火电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴） 图表10：1H20-1H24火电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴） 图表11：2Q19-2Q24火电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴） 图表12：2Q19-2Q24火电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴） 2Q24火电行业毛利率及净利率同比、环比继续改善。1）从成本端看，2023年以来动力煤供需格局持续改善的背景下，迎峰度冬旺季期间动力煤市场价高点约1035元/吨，较2022年迎峰度冬期间的高点1628元/吨下降近600元/吨；在去年同期高基数的影响下，1H24港口市场煤价同比降幅达约148元/吨。2）从销售端看，市场煤价中枢下移使得成本对电价的支撑效果减弱，但得益于 11M23 出台的煤电容量电价机制，2Q24在火电发电量同比下滑的情况下，全国性火电企业仍然实现了综合上网电价的总体稳定。总体而言，综合上网电价降幅小于煤价降幅是二季度火电行业盈利改善的主要原因。 经营性现金流净额同比显著增加，销售及研发费用率上行。受益于煤价下行，火电企业燃料成本支出大幅下降，带来经营性现金净额同比显著增加。经营性现金流改善带来偿债能力提升，反映到资产负债端表现为火电行业资产负债率同比温和下降约1.3pct。另外，火电企业为适应电力市场化改革持续深化的新形势，纷纷提升电力销售方面的费用支出，使得行业整体销售费用率提升。同时，为适应能源清洁化转型的总目标、探索煤电碳减排技术，近2年火电行业研发费用率成逐年提升态势。 图表13：2Q20~2Q24火电行业毛利率及净利率 图表14：1H20~1H24火电行业销售、管理及研发费率 图表15：1H20~1H24火电行业资产负债率和营收增速 图表16：1H20~1H24火电行业现金流净额（亿元） 2.2新能源板块：机高增助发电量稳健增长，但资源偏弱+电价折价使利润增长承压 1H24风资源同比