建信期货研究中心 专题研究 请阅读正文后的声明 1 建信期货研究中心 www.ccbfutures.com 更多资讯和研究 请关注建信期货网站 研究员：何卓乔 期货从业资格号：F3008762 电话：021-60635737 Email：hezq@ccbfutures.com 建信期货研究中心 宏观专题研究 2016年12月1日 星期四 美联储政策周期与美元指数以及大宗商品价格相关性分析 摘要 美联储政策目标历经几次变迁，成立初期是为了稳定金融系统，后来成为政府战争融资以及战后建设的融资性工具，1954年起美联储政策变动与通货膨胀密切相关，但此相关性在2008年金融危机之后有所弱化，美联储政策目标至少部分回到稳定金融系统的初衷上来； 1972年至今美元指数与联邦基金利率相关度仅为0.412，说明两者之间存在正相关性但相关度并不高；分阶段来看美元指数与联邦基金利率在1981年之前的滞涨阶段美元指数与联邦基金利率存在一定负相关性，只是在1982年滞涨结束后两者才转为正相关性； 从1972年到2016年标普高盛商品指数增速与CPI增速的相关度为0.304，因此商品价格与通货膨胀之间存在较低的正相关性；在2000年之前商品价格与通货膨胀的相关度都很低，但在2000年之后相关度快速上升至0.7上方，因为能源类商品直到1983年才进入总指数，而且从1983年到2000年能源价格基本上在低水平小幅波动； 从1972年到2016年标普高盛商品指数增速与联邦基金利率的相关度为0.116，说明商品指数与美联储政策周期之间存在微弱的正相关性；1982年至2000年之间的相关性几乎为零，原因可能是这段时间内商品价格波动不大，这样美联储政策变动就更多考虑经济增长情况。但即使在1972/81年以及2001/16年两段时间内商品指数与美联储政策利率的相关度也比较低，在前一段时间可能是因为商品价格与通货膨胀相关度比较低，在后一段时间是因为零利率下限的约束； 从1972年到2016年标普高盛商品指数增速与美元指数的相关度为-0.235，说明商品指数与美元指数之间存在微弱的负相关性，这里面主要反映了美元本身价值对于以美元计价的商品指数之间的负面影响。但商品价格与美元指数之间也存在正反馈回路，判断商品价格与美元指数之间相关性主要的还是要看美国与外国经济增长质量比较以及通胀结构差异； 请阅读正文后的声明 1 建信期货研究中心 专题研究 请阅读正文后的声明 2 在实施了六年多的超低水平政策利率之后，美联储于2015年末启动加息周期；随着支持大规模基础建设投资的特朗普当选美国总统以及美国企业进入加库存阶段，市场预期美联储加息步伐会有所加快。美国经济状况以及美联储加息步伐对美元指数产生影响，进而通过美元定价货币以及市场供需两方面影响到大宗商品价格。本专题重点分析过去三十年美联储政策周期对美元指数以及大宗商品价格的影响，为判断大宗商品价格走势提供数量分析依据。 一、美联储政策利率周期 美联储成立于1913年12月23日，成立初衷是加强银行业监管管理以及充当最后的贷款人，解决当时频繁出现的金融恐慌和银行业危机问题。百年以来美联储政策目标历经几次转变，2013年美国哈佛大学教授Reinhart和Rogoff曾以《变化的使命：美联储首个100周年》为题对美联储百年来货币政策的演变做了简要的历史回顾，主要是分为三个阶段。第一阶段从1913年到1938年二战前，美联储的主要使命是稳定金融系统；第二阶段从二战到1971年，凯恩斯积极干预思想主导政府财金政策，美联储地位被削弱，实际上成为政府战争融资以及战后建设的融资性工具；第三阶段从1972年到2007年大衰退前，发达国家经济在两次中东石油危机的冲击下进入滞涨格局，凯恩斯理论失效，货币政策目标从侧重支持经济增长逐渐转为对抗通货膨胀；1979年美联储主席沃尔克上台后大幅提高利率击退通胀，经济增长在短时间衰退后也回到正轨，美联储政策目标逐渐确立为促进充分就业与稳定通货膨胀。另外2008年美国次贷危机引发的全球金融危机之后，美联储政策目标似乎又回到稳定金融系统的初始使命上来，所谓伯南克看跌期权深入人心。因此我们现在所熟识的美联储双使命-促进稳定就业与稳定通货膨胀，并不是自然而来的，而是在过去三十年特定的经济政治环境下逐渐形成的；假若未来政治经济环境发生根本性变化，美联储政策目标也可能发生根本性变化。 图1：联邦基金利率以及贴现率 图2：美国CPI、FFR、实际利率/月度 数据来源：Bloomberg，建信期货研究中心 数据来源：Bloomberg，建信期货研究中心 从图1我们可以看出1954年至今美联储贴现率与联邦基金利率(FFR)相关度高达0.958，由于我们缺05101520251914-111922-111930-111938-111946-111954-111962-111970-111978-111986-111994-112002-112010-11联邦基金利率 贴现率 -5051015201972-011976-011980-011984-011988-011992-011996-012000-012004-012008-012012-012016-01CPIFFR实际利率 建信期货研究中心 专题研究 请阅读正文后的声明 3 乏美联储在1914年至1953年的联邦基金利率数据，为了尽可能分析更长的利率周期，我们以贴现率为基准分析美联储政策周期，那么从1914年至今美联储政策利率走过三个阶段。第一阶段为1914年至1942年降息周期，美联储贴现率从6%持续下降到0.5%；第二阶段为1943年至1981年加息周期，美联储贴现率从0.5%逐渐上升到14%，这段时间内联邦基金利率从1%附近上升至最高20%；第三阶段是从1982年2014年，美联储贴现率从14%下降至最低0.5%，联邦基金利率从20%下降至最低区间[0,0.25%]，期间美联储还推出3轮QE以求进一步推低国债收益率。2010年2月18日美联储将贴现率上调至0.75%，2015年12月16日将联邦基金利率上调至区间[0.25%,0.5%]，标志着第三阶段的结束，美联储进入加息周期。目前美联储采用的政策利率目标区间制是过去从未出现过的，也不排除未来继续使用。 由下面的表1可见从1914年到2015年美国经济增长与通货膨胀的波动性是在震荡下降的，在美联储政策目标转为侧重稳定通货膨胀之后CPI波动性的下降更为显著，而GDP与CPI的相关性经历了弱正相关性、弱负相关性、强负相关性、正相关性四个阶段。我们将1914年至2015年划分为五个阶段，其中1914年至1953年为包括两次世界大战在内的动荡时期，这个阶段美国GDP与CPI波动性都很高，金融系统风险敞口大，美联储主要关注金融市场稳定，贴现率与GDP以及CPI的相关度都比较低；1954至1971年为战后高速发展时期，此时期内GDP与CPI波动率明显下降，GDP与CPI转为负相关性，联邦基金利率与CPI的相关性明显增强；1972年至1981年为两次中东石油危机造成的滞涨期，此时期内CPI与CPI表现出较强的负相关性，而联邦基金利率依然盯住CPI，因此联邦基金利率与GDP是罕见的负相关；1981年至2008年为滞涨过后的大缓和期，GDP与CPI波动性均明显下跌，负相关性减弱，美联储货币政策目标逐渐由侧重对抗通胀转为经济增长与通货膨胀并重；2008年全球金融危机之后GDP与CPI波动性小幅回升，相关度转为较强的正相关性，此时期联邦基金利率与CPI表现出罕见的负相关，与GDP相关度也有所下降，说明美联储货币政策使命至少部分转向稳定金融系统，而不仅仅盯住经济增长与通货膨胀。 表1：美国GDP/CPI/FFR/贴现率的波动性与相关性，年度 波动率 相关性 GDP CPI GDP与CPI 贴现率与GDP 贴现率与CPI GDP与FFR CPI与FFR 1914/54 7.62 6.90 0.27 -0.25 0.02 1954/71 2.49 1.70 -0.34 0.24 0.76 0.26 0.71 1972/81 2.61 2.68 -0.79 -0.26 0.78 -0.22 0.73 1982/08 1.85 1.09 -0.35 0.35 0.51 0.37 0.50 2009/15 1.92 1.21 0.53 0.98 0.65 0.26 -0.47 数据来源：建信期货研究中心 1954年至今联邦基金利率经历了10轮完整的加减息周期，为了后续研究的方便，我们重点分析1972年至今的美联储政策利率周期。1972年至1981年为滞涨期，美联储政策利率随通胀形势而持续上升，其 建信期货研究中心 专题研究 请阅读正文后的声明 4 中形成两个政策利率高点，分别在1974年5月份以及1980/81年；沃尔克当选美联储主席后，先后在1980年3月、1980年12月以及1981年5月三次将联邦基金利率上调至20%的水平，这个水平是远高于当时候通胀增速的。沃尔克的超紧缩政策给美国经济带来了短期衰退，但也成功遏制了通货膨胀，美国通胀增速从1980年4月开始快速回落，而经济增速从1983年开始明显恢复。从1972年3月至今美联储政策利率周期经历了6轮加减息周期，目前正处于第七周期的加息阶段，我们总结如表2。要注意的是本轮加息周期不仅仅是小周期的加息阶段，也标志另一个大加息周期的开始，而无论是美元指数还是大宗商品价格都没有经历过一个完整的大加减息周期，这意味着我们依赖过去三十多年大降息周期经验来推断未来美联储加息步伐、美元指数以及大宗商品价格走势在逻辑上是不完整的。 表2：1972年至今美联储政策周期 大周期 大加息周期 大降息周期 大加息周期 小周期 第一周期 第二周期 第三周期 第四周期 第五周期 第六周期 第七周期 加息前利率 3.5% 4.75% 8.5% 5.88% 3% 1% 0.25% 首次加息日期 1972-3-31 1976-12-31 1983-5-31 1986-12-16 1994-2-4 2004-6-30 2015-12-16 观察期时长 1个月 1个月 5个月 4个月 17个月 12个月 84个月 末次加息日期 1974-7-31 1981-5-8 1984-8-21 1989-2-24 2000-5-16 2006-6-29 末次加息利率 13% 20% 11.75% 9.75% 6.5% 5.25% 加息期时长 28个月 53个月 15个月 26个月 75个月 24个月 加息幅度 9.5% 15.25% 3.25% 3.87% 3.5% 4.25% 首次降息日期 1974-8-31 1981-6-30 1984-10-2 1989-6-5 2001-1-3 2007-8-17 观察期时长 1个月 1个月 2个月 4个月 8个月 14个月 末次降息日期 1976-11-26 1982-12-15 1986-8-19 1992-9-4 2003-6-25 2008-12-16 末次降息利率 4.75% 8.5% 5.88% 3% 1% 0.25% 降息期时长 27个月 18个月 22个月 39个月 29个月 16个月 降息幅度 4.75% 11.5% 5.87% 6.75% 5.5% 5% 数据来源：建信期货研究中心 二、美元指数与美联储政策周期 美元指数(USDX)是综合反映美元汇率情况的指标，用来衡量美元对一篮子货币的汇率变化程度，采用几何加权方式计算。初始篮子货币为德国马克(权