山西汾酒2024Q2点评：淡季主动控货蓄势

核心观点与关键数据

• 2024Q2业绩：营业总收入74.08亿（+17.06%），归母净利润21.47亿（+10.23%），扣非归母净利润21.49亿（+10.39%）；2024H1营业总收入227.46亿（+19.65%），归母净利润84.10亿（+24.27%），扣非归母净利润84.09亿（+24.41%）。
• 收入端分析：
  • 产品结构：中高价/其他酒营收分别同比增长1.5%/58.3%，中高价酒营收占比同比-9.8pct至62.0%。预计青花系列淡季增速放缓，巴拿马和老白汾增速领先，玻汾省外放量加速。
  • 区域结构：省内/省外营收同比增长11.2%/21.8%，省外占比同比+2.2pct至62.0%。省内市场休整，长江以南市场韧性较强。
  • 报表质量：Q2营收+Δ合同负债同比-4.5%，收现同比-6.3%（受季度打款节奏影响）；上半年营收+Δ合同负债同比+20.1%，收现同比+22.0%。
• 盈利端分析：
  • 毛利率：同比-2.7pct达75.09%（主因产品结构下移），销售费用率同比+0.47pct，管理费用率同比-0.63pct。
  • 净利率：同比-1.83pct达29.13%。
• 投资建议：维持“买入”评级，认为公司主动控货、推广“汾享礼遇”模式，以100-300元产品带节奏，全年20%营收目标可信。

盈利预测与风险提示

• 盈利预测：2024-2026年营收分别为384.15/452.89/528.11亿（同比+20.3%/+17.9%/+16.6%），归母净利润分别为129.00/153.37/181.43亿（同比+23.6%/+18.9%/+18.3%），对应PE分别为16.72/14.07/11.89倍。
• 风险提示：行业景气不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件。