底料需求承压，食萃势能延续

业绩简评 8月30日公司发布半年报，24H1实现营收14.68亿元，同比+2.95%； 实现归母净利润2.47亿元，同比+18.79%；扣非归母净利润2.10亿元，同比+17.68%。其中，24Q2实现营收6.14亿元，同比-6.8%；实现归母净利润0.71亿元，同比-10.9%；扣非归母净利润0.63亿元，同比+6.07%。 经营分析 淡季需求承压，食萃持续贡献线上增量。1）分产品看，火锅底料 淡季需求明显承压。龙虾料处于销售旺季叠加食萃表现稳健，中式菜品业务具备个位数增长。24Q2火锅调料/中式菜品调料分别实现营收1.98/3.92亿元，同比-22.9%/+4.7%。2）分渠道看，线上高增系食萃持续拓展小B客户，24Q2线下/线上分别实现营收4.92/1.22亿元，同比-15.32%/+57.37%。3）分区域看，大本营西南区域实现稳健增长，其他市场收入承压。24Q2西部/中部/东部 人民币(元)成交金额(百万元) /北部/南部分别实现营收2.16/1.56/1.38/0.42/0.63亿元，同比 +2.44%/-13.45%/-5.77%/-29.21%/0.42%。单Q2公司经销商净增 加33家至3183家，主要来自南部、东部区域。开商速度放缓，更关注发展质量。 产品结构优化叠加成本下行，盈利能力持续改善。1）24Q2毛利率 /净利率分别为33.33%/11.53%，同比+2.0pct/-0.53pct，毛利率优化预计系原料成本下行叠加搭赠活动收缩。2）费率端逐步优化，24Q2销售/管理费用率同比-0.72pct/-1.39pct，其中24H1广告费用分别为0.92亿元，同比+29%，管理费率优化系激励费用减少 公司基本情况（人民币） （23H1/24H1分别为2934/1090万元）。3）24Q2投资收益为0.12亿元，同比-59%，Q2扣非归母净利率实际同比+1.24pct。 公司坚持深化C端全渠道体系建设，并通过产业链投资并购赋能 B端，实现多方位全渠道多场景触达。产品端转为用户导向，围绕“场景化”、“用途化”展开，融入到消费者多维度的使用场景。我们仍看好公司作为复调龙头，下半年旺季业绩有望企稳修复。 盈利预测、估值与评级 考虑到需求端承压，我们下调24年归母净利润6%/10%/13%。预计24-26年公司归母净利润分别为5.2/6.0/6.7亿元，分别同比 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,691 3,149 3,463 3,892 4,318 营业收入增长率 32.84% 17.02% 9.98% 12.40% 10.93% 归母净利润(百万元) 342 457 524 599 670 归母净利润增长率 85.11% 33.65% 14.76% 14.33% 11.80% 摊薄每股收益(元) 0.448 0.429 0.492 0.563 0.629 每股经营性现金流净额 0.72 0.57 0.47 0.68 0.74 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.50% 10.55% 11.84% 13.18% 14.24% P/E 61.37 31.01 20.67 18.08 16.17 P/B 5.22 3.27 2.45 2.38 2.30 +15%/14%/12%，对应PE分别为21x/18x/16x，维持“买入”评级。 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 230830 231130 240229 240531 成交金额天味食品沪深300 300 250 200 150 100 50 0 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,026 2,691 3,149 3,463 3,892 4,318 货币资金 1,345 450 467 734 821 911 增长率 32.8% 17.0% 10.0% 12.4% 10.9% 应收款项 32 32 33 41 45 46 主营业务成本 -1,373 -1,770 -1,956 -2,133 -2,388 -2,649 存货 108 147 159 152 164 167 %销售收入 67.8% 65.8% 62.1% 61.6% 61.4% 61.3% 其他流动资产 1,614 2,526 2,736 2,729 2,778 2,834 毛利 653 921 1,193 1,329 1,504 1,669 流动资产 3,098 3,153 3,394 3,657 3,808 3,958 %销售收入 32.2% 34.2% 37.9% 38.4% 38.6% 38.7% %总资产 73.2% 65.4% 64.4% 65.2% 65.1% 65.7% 营业税金及附加 -16 -22 -29 -35 -39 -43 长期投资 182 498 411 411 411 411 %销售收入 0.8% 0.8% 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 711 1,015 1,072 1,125 1,210 1,236 销售费用 -394 -388 -484 -495 -557 -617 %总资产 16.8% 21.0% 20.3% 20.1% 20.7% 20.5% %销售收入 19.5% 14.4% 15.4% 14.3% 14.3% 14.3% 无形资产 45 46 341 343 345 348 管理费用 -110 -150 -198 -215 -234 -259 非流动资产 1,132 1,668 1,879 1,950 2,038 2,067 %销售收入 5.4% 5.6% 6.3% 6.2% 6.0% 6.0% %总资产 26.8% 34.6% 35.6% 34.8% 34.9% 34.3% 研发费用 -26 -32 -32 -45 -47 -52 资产总计 4,230 4,822 5,274 5,607 5,846 6,024 %销售收入 1.3% 1.2% 1.0% 1.3% 1.2% 1.2% 短期借款 0 0 0 371 369 283 息税前利润（EBIT） 106 328 450 540 628 697 应付款项 279 517 629 501 587 658 %销售收入 5.2% 12.2% 14.3% 15.6% 16.1% 16.2% 其他流动负债 129 267 238 210 236 261 财务费用 35 18 12 0 -8 -4 流动负债 409 784 866 1,082 1,192 1,202 %销售收入 -1.7% -0.7% -0.4% 0.0% 0.2% 0.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -2 -1 -2 0 0 0 其他长期负债 18 13 6 20 26 32 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 426 797 872 1,103 1,217 1,235 投资收益 38 54 70 80 88 100 普通股股东权益 3,804 4,020 4,327 4,425 4,545 4,703 %税前利润 17.5% 13.4% 13.1% 12.9% 12.4% 12.6% 其中：股本 754 763 1,065 1,065 1,065 1,065 营业利润 189 406 534 621 709 791 未分配利润 1,008 1,269 1,440 1,538 1,658 1,816 营业利润率 9.3% 15.1% 17.0% 17.9% 18.2% 18.3% 少数股东权益 0 5 74 79 83 86 营业外收支 27 -2 1 1 1 1 负债股东权益合计 4,230 4,822 5,274 5,607 5,846 6,024 税前利润利润率 21610.7% 40415.0% 53617.0% 62218.0% 71018.2% 79218.3% 比率分析 所得税 -32 -63 -70 -93 -106 -119 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 14.7% 15.6% 13.1% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 184 341 466 529 603 673 每股收益 0.245 0.448 0.429 0.492 0.563 0.629 少数股东损益 0 -1 9 5 4 3 每股净资产 5.044 5.268 4.061 4.155 4.267 4.416 归属于母公司的净利润 185 342 457 524 599 670 每股经营现金净流 0.319 0.716 0.566 0.466 0.685 0.740 净利率 9.1% 12.7% 14.5% 15.1% 15.4% 15.5% 每股股利 0.050 0.320 0.400 0.400 0.450 0.480 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 4.85% 8.50% 10.55% 11.84% 13.18% 14.24% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 4.36% 7.09% 8.66% 9.35% 10.25% 11.12% 净利润 184 341 466 529 603 673 投入资本收益率 2.38% 6.88% 8.89% 9.41% 10.68% 11.68% 少数股东损益 0 -1 9 5 4 3 增长率 非现金支出 45 52 67 79 87 96 主营业务收入增长率 -14.3% 32.8% 17.0% 10.0% 12.4% 10.9% 非经营收益 -24 -53 -66 -75 -64 -75 EBIT增长率 -70.1% 209.2% 37.1% 19.9% 16.3% 11.0% 营运资金变动 35 206 136 -36 102 93 净利润增长率 -49.3% 85.1% 33.7% 14.8% 14.3% 11.8% 经营活动现金净流 240 546 603 497 729 788 总资产增长率 -1.4% 14.0% 9.4% 6.3% 4.3% 3.1% 资本开支 -316 -221 -94 -143 -175 -129 资产管理能力 投资 -1,131 -917 -303 -100 -50 -50 应收账款周转天数 2.2 2.1 2.1 2.1 2.0 1.9 其他 -271 52 61 80 88 100 存货周转天数 46.6 26.3 28.5 26.0 25.0 23.0 投资活动现金净流 -1,718 -1,086 -336 -163 -137 -79 应付账款周转天数 66.5 65.2 87.8 66.0 70.0 71.0 股权募资 0 105 8 0 0 0 固定资产周转天数 79.8 98.6 120.8 112.3 106.0 96.1 债权募资 0 0 0 372 -2 -86 偿债能力 其他 -209 -161 -253 -438 -504 -533 净负债/股东权益 -77.4% -73.3% -69.7% -68.0% -69.2% -71.6% 筹资活动现金净流 -209 -56 -245 -66 -506 -619 EBIT利息保障倍数 -3.1 -18.0 -38.9 6,514.4 74.4 187.8 现金净流量 -1,687 -595 22 268 86 90 资产负债率 10.08% 16.53% 16.54% 19.66% 20.83% 20.4