强劲的销售 ， 尽管第二季度喜忧参半

强劲的销售 ， 尽管第二季度喜忧参半 目标价格262.00 港元涨 / 跌15.1% 当前价格HK$227.60 维持买入。我们对FY25E净利润的预测上调了10%，至人民币36.2亿元，这得益于销售量预测的提升和研发费用的削减。我们将FY25E的销售量预测上调至430万台，因为比亚迪的新插电式混合动力车型比我们预期的更具竞争力。我们认为其在FY25E的稳健盈利能力有望持续。 中国汽车Ji Shi, CFA(852) 3761 8728 shiji@ cmbi. com. hk 第二季度喜忧参半 ： GPM 错过 ， 研发和政府拨款击败。比亚迪（BYD）2024年第二季度的毛利率（GPM）环比下降了3.2个百分点至18.7%（我们估计汽车部门的毛利率为22.4%），低于我们的先前预测。我们归因于此次偏离主要是由于供应商成本削减不如预期。这种偏差被研究与开发支出的季度下降和政府补助的季度增加所抵消，导致2024年第二季度净利润为人民币91亿元，符合预期。我们认为，尽管如此，比亚迪2024年上半年的盈利质量仍然很高，因为该公司加速了固定资产折旧，并仅在2024年上半年将总研发投资的3%进行了资本化。 文静 DOU, CFA(852) 6939 4751 douwenjing @ cmbi. com. hk 奥斯汀 · 梁(852) 3900 0856 austinliang @ cmbi. com. hk 2H24 和 FY25 展望。我们上调了FY24E销售量预测至3,840,000单位，从3,700,000单位，假设比亚迪不会为了牺牲利润率而达到4,000,000单位的销量，尽管它具备这样的能力。我们预计在下半年（2H24）的毛利率将较上个季度（HoH）提高0.4个百分点，基于我们的销售假设，这将得益于更大的规模经济。我们根据2Q24的数据和考虑到AI驱动的自动驾驶训练所需人员减少，削减了FY24E研发费用20亿元。我们也上调了FY24E政府补助和增值税退款至40亿元。因此，我们将FY24E净利润预估提高了10%，至362亿元，即每辆车的净利润为9,400元。 比亚迪的新插电式混合动力车（PHEVs）搭载了DM-i 5.0技术，似乎比我们预期的更具竞争力。因此，尽管高端车型的销售增长低于预期，我们仍预计FY25E（我们的估计为430万辆）的销量将继续实现稳定增长。我们预计海外销售和高端车型的贡献将支撑FY25E的毛利率，即使面临长期的价格战。我们预测研发费用比率（以收入百分比计算）将在FY25E降至5.7%，从FY24E的6.0%和FY23的6.6%。这与之结合，加上收入的增长，可能继续提升FY25E的净利润率。我们预测FY25E净利润将同比增长26%至人民币457亿元，保持良好的盈利质量（与FY24相同的研发资本化和折旧比率）。 估值 / 主要风险。基于我们对FY25E每股收益（先前为FY24E的20倍）的15倍估值，我们维持买入评级和目标价为港币262元。考虑到FY25更高的可预见性和宏观经济不确定性导致的目标估值倍数降低，我们将估值滚动至下一年。我们评级和目标价的关键风险包括销售和/或利润率低于预期，以及行业估值下调。 来源 ： FactSet 相关报告“比亚迪(1211 香港) - 我们对 FY24 的 预测在第 1 季度后仍在轨道上 ” - 2024年 4 月 30 日“比亚迪(1211 香港) - 良好的 FY23 收益质量 ” - 2024 年 3 月 28 日 披露和免责声明 分析师认证 负责本研究报告（全部或部分）内容的研究分析师声明：就本报告所涉及的证券或发行主体而言，（1）其所表达的所有观点均准确反映了该分析师个人对该主题证券或发行主体的看法；（2）该分析师的薪酬并不，且不会直接或间接地与其在本报告中所表达的具体观点相关。 此外，分析师确认以下几点（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》所定义）：(1) 在报告发布前30个日历日内，分析师及其关联人士并未买卖本研究报告涵盖的股票；(2) 在报告发布后3个营业日内，不会买卖本研究报告涵盖的股票；(3) 并未担任本报告中任何香港上市公司的高级管理人员；(4) 对本报告中涉及的香港上市公司没有任何经济利益。 CMBIGM 额定值 ： 未来 12 个月潜在回报率超过 15% 的股票： 未来 12 个月潜在回报率为 + 15% 至 - 10% 的股票： 未来 12 个月潜在亏损超过 10% 的股票： Stock 未被 CMBIGM 评级 HOLDSELL未评级BUY CMB 国际全球市场有限公司： 行业预计将在未来 12 个月内超越相关的广泛市场基准： 行业预计未来 12 个月的表现将与相关的广泛市场基准保持一致： 行业预期在未来 12 个月内表现低于相关的广泛市场基准 地址 ： 香港花园道 3 号冠军大厦 45 楼 ， 电话 ：(852) 3900 0888 传真 ：(852) 3900 0800中国招商银行的全资子公司中国招商银行国际资本有限公司（CMB International Capital Corporation Limited）的全资子公司，即CMB国际金融市场有限公司（CMB International Global Markets Limited）是一家全资子公司。 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告所含信息可能不适合所有投资者使用。CMBIGM不提供个性化投资建议。此报告在编制时未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求。过去的表现并不代表未来表现，实际事件可能与报告中所含内容有重大差异。任何投资的价值和回报都是不确定的且无保证，可能会因依赖基础资产表现或其他可变市场因素而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业金融顾问以制定自己的投资决策。此报告或其中包含的任何信息，仅由CMBIGM为向CMBIGM客户提供信息的目的而准备。 或其附属机构（以下简称“接收方”）。本报告不构成购买、出售任何证券或参与证券交易的邀请或要约。CMBIGM及其任何附属公司、股东、代理、顾问、董事、高级管理人员或员工均不对依赖本报告中信息所导致的直接或间接损失、损害或费用承担任何责任。任何使用本报告中信息的行为均完全由使用者自行承担风险。 本报告中包含的信息和内容基于所分析和解释的被认为公开可靠的信息。CMBIGM已尽最大努力确保这些信息的准确性、完整性和时效性，但不对此提供任何保证。所提供的信息、建议和预测均以“现状”形式提供。这些信息和内容可能无事先通知而发生变化。CMBIGM可能会发布其他含有不同信息或结论的出版物。这些出版物在编制时采用了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告推荐或观点相悖的投资决策或持有自有立场。 中银国际集团（CMBIGM）可能持有、创设市场、作为主要交易方或代表其客户进行被此报告提及公司的证券交易。投资者应假设CMBIGM与报告中提及的公司存在投资银行或其他业务关系。因此，接收者应意识到CMBIGM可能存在影响报告客观性的利益冲突，并且CMBIGM将不对由此产生的任何责任承担责任。此报告仅供指定接收人使用，不得用于复制、重印、销售、重新分发或以任何形式全部或部分复制，除非获得CMBIGM的事先书面同意。如需推荐证券的额外信息，请提出请求。 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给以下两类人员（I）符合《2000年金融服务与市场法案》2005年第2005号金融推广令（不时修订）第19(5)条规定的人员，或（II）符合该令第49(2)(a)至(d)条（高净值公司、非营利组织等）的人员。除上述人员外，不得向其他任何人员提供本报告，除非事先获得CMBIGM的书面同意。 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM并非美国注册的经纪交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和分析师独立性的规则约束。负责此研究报告内容的主要研究分析师并未在美国金融业监管局（FINRA）注册或合格为研究分析师。该分析师不受FINRA规则中旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突影响的相关限制的约束。此报告仅限于向“主要美国机构投资者”，根据美国证券交易法1934年修订版第15a-6条定义，在美国独家分发，不得提供给美国境内的其他任何人。每个接收此报告并接受其条款的主要美国机构投资者代表并同意，不会将此报告提供给任何其他人士。希望基于此报告信息进行任何证券买卖交易的美国接收者，应通过美国注册的经纪交易商进行。 本文件在新加坡的收件人本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（注册编号为201731928D），根据新加坡《金融服务法》（第110章）中定义的豁免财务顾问，并由 新加坡金融管理局监管，在新加坡分发。CMBISG可能根据《金融服务条例》第32C条的规定，向其各自的海外实体、附属机构或其他海外研究机构分发报告。对于非合格投资者、专家投资者或机构投资者（根据新加坡《证券与期货法》（第289章）的定义）在新加坡收到的报告，CMBISG仅在法律要求的情况下对报告内容承担法律责任。新加坡的接收者应联系CMBISG (+65 6350 4400)，处理与报告相关的一切事宜。