山西焦煤2024年中报点评：产量压力最大时刻已过，Q3长协价格有所调整

股票研究/2024.08.30 产量压力最大时刻已过，Q3长协价格有所调整山西焦煤(000983) 煤炭/能源 黄涛(分析师) 021-38674879 huangtao@gtjas.com 登记编号S0880515090001 本报告导读： ——山西焦煤2024年中报点评 评级：增持 上次评级:增持 目标价格：9.12 当前价格：7.91 上次预测:11.43 交易数据 52周内股价区间（元） 7.65-12.45 总市值（百万元） 44,906 总股本/流通A股（百万股） 5,677/4,640 流通B股/H股（百万股） 0/0 业绩不及预期。H1煤炭产量受“三超”影响，产量下滑压力最大时刻已过；Q3长协价格面临熔断调整，预期Q4有望恢复2100元/吨。 投资要点： 告 元/-21.73%；归母净利润19.66亿元/-56.47%。其中Q2营业收入110.18亿元/-13.97%；归母10.16亿元/-50.37%，低于市场预期。我 资产负债表摘要(LF) 们下调公司24-26年EPS预测0.72/0.79/0.90(-0.40/-0.53/-0.58)元。 股东权益（百万元） 40,166 根据可比公司2024年平均12.68xPE估值，下调目标价至9.12（- 每股净资产（元） 7.08 维持“增持”评级。公司公布2024年中报，公司实现营收215.7亿 2.31）元。 H1煤炭产量受“三超”影响，产量下滑压力最大时刻已过。受山西治理“三超”影响，今年1-6月山西累计原煤产量约5.88亿吨,同比下降13.5%；公司所在的山西焦煤集团H1产量7991万吨，同比下 市净率（现价）1.1 净负债率 -22.93% 52周股价走势图 降14.1%。但随着5月中旬山西省要求省内企业“增产”，6-7月山山西焦煤深证成指 西省单月产量已经恢复至2023年月均的1.1亿吨左右，增产效果明 股票研 究 公司更新 报 证券研究报 告 显，预计对于山西企业而言，产量下滑压力最大的时刻已过。 长协价格7-8月趋稳，但9月面临“熔断”调整。截止8月25日， 焦炭已经累计降价6轮300-330元/吨的下降，由于2023年开始钢 铁与焦煤长协价格机制引入“熔断”，、长协价格面临临时下调，预计9月开始焦煤企业执行的长协价格将会有100元/吨左右的下降，但仍较2023Q3的1900元/吨的价格同比有所增长。同时从钢铁行业角度，8月下旬已经观测到出货量明显放量，结合马上到来的“金九银十”的旺季，判断需求的正常季节性抬升有望推升当前偏差的钢铁基本面，预计焦煤焦炭淡季价格下跌已经达到尾声。我们判断随着钢铁需求的回暖，将带动焦煤市场价格的回升，预计Q4长协价格有望涨回Q3的2100元/吨。 焦炭业务亏损及费用上升也导致业绩不及预期。H1公司焦炭业务 实现收入47.86亿，同比下降8.27%，毛利率仅0.6%，预计净利润 亏损，主要系年初以来连续8轮降价影响，Q2焦炭价格有所回升，但预计盈利仍有拖累。同时，4月1日起，山西煤炭资源税率中原矿税率由8%调整为10%，公司Q2税金及附加在收入同比下降14%的背景下，同比抬升1.14亿至7.68亿，也拖累了部分业绩。 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 65,183 55,523 45,352 46,758 49,510 (+/-)% 20.3% -14.8% -18.3% 3.1% 5.9% 净利润（归母） 10,754 6,771 4,082 4,505 5,107 (+/-)% 110.8% -37.0% -39.7% 10.4% 13.4% 每股净收益（元） 1.89 1.19 0.72 0.79 0.90 净资产收益率(%) 32.4% 18.0% 10.2% 10.8% 11.8% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 4.18 6.63 11.00 9.97 8.79 风险提示：煤价超预期下跌；宏观经济恢复不及预期。 50% 35% 20% 6% -9% -24% 2023-082023-122024-042024-08 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -3% -24% 3% 相对指数 1% -11% 25% 相关报告 产量压力最大时候已过，价格有望恢复 2024.04.24 煤价下跌拖累业绩，稳增长发力拉动需求 2023.10.29 长协价下跌拖累业绩，高分红彰显价值 2023.08.08 长协稳定业绩无忧，高分红凸显价值2023.04.25重组落地，展翅腾飞2023.03.03 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金17,591 19,987 23,689 28,571 34,231 营业总收入 65,183 55,523 45,352 46,758 49,510 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 37,677 34,614 32,021 32,596 34,047 应收账款及票据 3,685 2,018 1,648 1,699 1,799 税金及附加 3,385 2,928 2,404 2,478 2,624 存货 2,192 1,871 1,731 1,762 1,841 销售费用 415 453 372 383 406 其他流动资产 3,379 2,881 2,498 2,552 2,660 管理费用 3,543 4,027 2,812 2,899 3,070 流动资产合计 26,847 26,757 29,566 34,584 40,530 研发费用 1,223 1,277 1,043 1,075 1,139 长期投资 3,687 3,397 3,108 2,819 2,529 EBIT 19,085 12,360 6,835 7,467 8,379 固定资产 37,740 36,712 36,146 35,247 34,102 其他收益 178 161 0 0 0 在建工程 3,280 2,746 1,712 1,058 601 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产及商誉 22,431 21,922 21,414 20,905 20,397 投资收益 347 269 227 234 248 其他非流动资产 1,923 2,069 2,241 2,241 2,242 财务费用 1,156 786 58 -12 -99 非流动资产合计 69,060 66,847 64,620 62,271 59,871 减值损失 -303 -82 -19 -19 -19 总资产 95,907 93,604 94,186 96,855 100,402 资产处置损益 1 3 0 0 0 短期借款 1,726 1,426 1,126 826 526 营业利润 18,008 11,790 6,850 7,552 8,552 应付账款及票据 14,802 14,389 13,312 13,551 14,154 营业外收支 -4 -143 -74 -74 -74 一年内到期的非流动负债 3,186 2,002 1,360 1,360 1,360 所得税 4,736 3,215 1,694 1,870 2,120 其他流动负债 9,592 7,032 6,153 6,295 6,605 净利润 13,268 8,431 5,083 5,609 6,359 流动负债合计 29,306 24,850 21,950 22,032 22,645 少数股东损益 2,514 1,660 1,001 1,104 1,252 长期借款 6,791 4,410 4,410 4,410 4,410 归属母公司净利润 10,754 6,771 4,082 4,505 5,107 应付债券 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 租赁债券 163 170 170 170 170 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 14,395 13,932 13,848 13,848 13,848 ROE(摊薄,%) 32.4% 18.0% 10.2% 10.8% 11.8% 非流动负债合计 23,348 20,511 20,428 20,428 20,428 ROA(%) 14.0% 8.9% 5.4% 5.9% 6.4% 总负债 52,654 45,360 42,378 42,459 43,073 ROIC(%) 24.6% 15.4% 8.4% 8.9% 9.6% 实收资本(或股本) 4,097 5,677 5,677 5,677 5,677 销售毛利率(%) 42.2% 37.7% 29.4% 30.3% 31.2% 其他归母股东权益 29,081 31,947 34,511 35,994 37,676 EBITMargin(%) 29.3% 22.3% 15.1% 16.0% 16.9% 归属母公司股东权益 33,178 37,624 40,188 41,671 43,353 销售净利率(%) 20.4% 15.2% 11.2% 12.0% 12.8% 少数股东权益 10,076 10,619 11,620 12,724 13,976 资产负债率(%) 54.9% 48.5% 45.0% 43.8% 42.9% 股东权益合计 43,253 48,243 51,808 54,396 57,329 存货周转率(次) 12.4 17.0 17.8 18.7 18.9 总负债及总权益 95,907 93,604 94,186 96,855 100,402 应收账款周转率（次） 23.1 19.5 24.8 27.9 28.3 总资产周转周转率（次） 0.7 0.6 0.5 0.5 0.5 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.6 2.0 1.9 2.1 2.1 经营活动现金流 16,915 13,697 7,585 9,458 10,613 资本支出/收入 2.8% 3.7% 2.9% 3.1% 2.9% 投资活动现金流 -1,765 -2,465 -974 -911 -898 EV/EBITDA 1.91 2.82 2.97 2.31 1.62 筹资活动现金流 -8,987 -8,405 -2,909 -3,665 -4,055 P/E(现价&最新股本摊薄) 4.18 6.63 11.00 9.97 8.79 汇率变动影响及其他 0 0 0 0 0 P/B(现价) 1.35 1.19 1.12 1.08 1.04 现金净增加额 6,164 2,827 3,702 4,882 5,660 P/S(现价) 0.69 0.81 0.99 0.96 0.91 折旧与摊销 4,009 4,014 3,350 3,402 3,452 EPS-最新股本摊薄(元) 1.89 1.19 0.72 0.79 0.90 营运资本变动 -1,537 427 -1,064 245 627 DPS-最新股本摊薄(元) 1.20 0.80 0.48 0.53 0.60 资本性支出 -1,812 -2,059 -1,335 -1,435 -1,435 股息率(现价,%) 15.2% 10.1% 6.1% 6.7% 7.6% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司PE估值 证券简称 收盘价 总市值 （亿元） EPS PE 评级 2024/8/29 2024/8/29 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 中国神华 40.75 8,096 3.00 3.08 3.15 13.56 13.