华阳股份2024年中报点评：量价压力最大时刻已过，资源储备优势保障产量增量

股票研究/2024.08.30 量价压力最大时刻已过，资源储备优势保障产量增量华阳股份(600348) 煤炭/能源 ——华阳股份2024年中报点评 黄涛(分析师) 021-38674879 huangtao@gtjas.com 登记编号S0880515090001 本报告导读： 煤炭销量、价格齐跌导致业绩下行，税费增加及费用上升也导致业绩不及预期；新能源、新材料产业逐步推进。 投资要点： 告 母净利12.99亿/-56.87%。其中Q2营收60.41亿/-14.11%；归母净利4.32亿/-66.41%，低于市场预期。我们下调公司24-26年EPS预测 资产负债表摘要(LF) 0.74/0.83/0.96(-0.53/-0.51/-0.54)元。根据可比公司2024年平均9.64xPE 股东权益（百万元） 30,894 估值，下调目标价至8.78（-2.48）元。 每股净资产（元） 8.56 维持“增持”评级。公布2024年中报，实现营收121.99亿/-20.85%；归 评级：增持 目标价格： 上次评级: 增持 8.78 上次预测: 11.26 当前价格： 7.23 交易数据52周内股价区间（元） 6.75-11.29 总市值（百万元）26,082 总股本/流通A股（百万股）3,608/3,608 流通B股/H股（百万股） 0/0 H1受“三超”影响量价齐降，下滑压力最大时刻已过。2024H1公司原煤产量完成1,866万吨/-21.46%。外购煤炭161万吨/+138.99%。销售煤 炭1,710万吨/-20.73%。上半年煤炭综合售价572.47元/吨，同比降低 8.71%。单Q2原煤产量1015.7万吨/同比-16.67%/环比+19.45%；商品煤 市净率（现价）0.8 净负债率 12.45% 52周股价走势图 销量881.61万吨/同比-23.09%/环比+6.42%；煤炭综合售价557.27元/吨华阳股份上证指数 同比上升2.27%，环比下滑5.31%。Q2吨毛利210元/吨，同比下滑18% 股票研 究 公司更新 报 证券研究报 告 环比下滑7.41%。公司Q2销量降幅相较于Q1有所趋缓，主要原因是公司产量受到山西治理“三超”影响，伴随5月中旬山西省要求省内企业“增产”，产销逐渐恢复，产量下滑压力最大的时刻已过。我们预计伴随山西产量恢复，公司全年原煤产量有望实现3800万吨。 公司具备资源保障，产量后续仍有增量。2024年8月22日，公司以68 亿元竞得山西省寿阳县于家庄区块煤炭探矿权，增加煤炭资源约6.3亿 吨，公司煤炭资源总储量达到近70亿吨，其中大部分为稀缺煤种无烟煤，这些煤炭储备资源，为公司发展提供了充足的资源保障。 税费增加及费用上升也导致业绩不及预期，商品支出增加影响经营性现金流。整体Q2毛利润与Q1基本持平，但归母环比下滑超50%，我们认为税费的增加及费用上升也对业绩造成较大影响。4月1日起，山西煤 炭资源税率中原矿税率由8%调整为10%，公司Q2税金及附加在收入同比下降20%的背景下，同比抬升1.07亿至4.90亿，也拖累了部分业绩 公司管理费用上升0.71亿元至3.5亿元，研发费用上升0.95亿元至3.50亿元，进一步压缩利润空间。同时，公司Q1信用减值冲回1.11亿元，Q2损失0.99亿元，综合以上导致Q2在毛利环比基本持平的情况下，归母净利润环比下滑超4亿。 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 35,046 28,518 22,466 23,947 26,048 (+/-)% -7.9% -18.6% -21.2% 6.6% 8.8% 净利润（归母） 7,024 5,179 2,684 3,009 3,446 (+/-)% 98.9% -26.3% -48.2% 12.1% 14.5% 每股净收益（元） 1.95 1.44 0.74 0.83 0.96 净资产收益率(%) 26.6% 18.6% 8.3% 8.8% 9.6% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 3.71 5.04 9.72 8.67 7.57 风险提示：煤价超预期下跌；宏观经济恢复不及预期。 46% 34% 22% 10% -2% -14% 2023-082023-122024-042024-08 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 4% -30% 3% 相对指数 7% -21% 12% 相关报告 分红率提升，新能源新材料拓展顺利2024.04.24 煤价下跌拖累业绩，在建矿井贡献成长 2023.08.25 降本及放量，2023业绩可期2023.04.28 高长协、有增量，业绩稳健增长2023.04.1522年业绩高增，新能源转型加速2023.03.14 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金17,435 14,497 12,191 12,044 12,915 营业总收入 35,046 28,518 22,466 23,947 26,048 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 18,776 15,713 13,999 14,735 15,824 应收账款及票据 1,841 1,972 1,554 1,656 1,801 税金及附加 2,434 2,097 2,022 2,155 2,344 存货 700 677 603 635 682 销售费用 115 124 135 144 156 其他流动资产 1,757 976 837 879 941 管理费用 1,357 1,495 1,460 1,509 1,615 流动资产合计 21,733 18,123 15,185 15,214 16,339 研发费用 232 703 554 591 642 长期投资 1,246 1,255 1,263 1,272 1,281 EBIT 11,925 8,239 4,474 5,004 5,672 固定资产 23,244 28,846 33,290 37,323 40,945 其他收益 138 160 126 135 147 在建工程 11,947 10,761 9,574 8,387 7,201 公允价值变动收益 57 30 0 0 0 无形资产及商誉 6,322 6,282 6,242 6,202 6,162 投资收益 72 64 51 54 59 其他非流动资产 5,408 6,304 6,402 6,403 6,405 财务费用 497 391 386 421 423 非流动资产合计 48,167 53,448 56,772 59,588 61,994 减值损失 -357 -324 0 0 0 总资产 69,900 71,571 71,957 74,803 78,333 资产处置损益 5 1 1 1 1 短期借款 4,791 2,780 2,780 2,780 2,780 营业利润 11,550 7,927 4,087 4,583 5,249 应付账款及票据 11,029 11,374 10,133 10,666 11,454 营业外收支 -719 -39 0 0 0 一年内到期的非流动负债 1,311 5,340 2,968 2,968 2,968 所得税 2,868 1,838 953 1,068 1,223 其他流动负债 7,985 6,414 5,411 5,715 6,154 净利润 7,963 6,050 3,135 3,515 4,026 流动负债合计 25,116 25,908 21,292 22,128 23,357 少数股东损益 939 870 451 506 579 长期借款 10,047 11,042 11,042 11,042 11,042 归属母公司净利润 7,024 5,179 2,684 3,009 3,446 应付债券 2,683 0 0 0 0 租赁债券 301 387 387 387 387 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 2,163 2,067 1,969 1,969 1,969 ROE(摊薄,%) 26.6% 18.6% 8.3% 8.8% 9.6% 非流动负债合计 15,195 13,497 13,398 13,398 13,398 ROA(%) 11.7% 8.6% 4.4% 4.8% 5.3% 总负债 40,311 39,405 34,690 35,527 36,755 ROIC(%) 18.0% 12.2% 6.3% 6.8% 7.4% 实收资本(或股本) 2,405 3,608 3,608 3,608 3,608 销售毛利率(%) 46.4% 44.9% 37.7% 38.5% 39.2% 其他归母股东权益 23,970 24,256 28,905 30,409 32,132 EBITMargin(%) 34.0% 28.9% 19.9% 20.9% 21.8% 归属母公司股东权益 26,375 27,863 32,512 34,016 35,739 销售净利率(%) 22.7% 21.2% 14.0% 14.7% 15.5% 少数股东权益 3,214 4,303 4,754 5,260 5,839 资产负债率(%) 57.7% 55.1% 48.2% 47.5% 46.9% 股东权益合计 29,589 32,166 37,266 39,276 41,578 存货周转率(次) 28.0 22.8 21.9 23.8 24.0 总负债及总权益 69,900 71,571 71,957 74,803 78,333 应收账款周转率（次） 16.7 15.0 12.7 14.9 15.1 总资产周转周转率（次） 0.5 0.4 0.3 0.3 0.3 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.4 1.3 2.1 2.9 2.9 经营活动现金流 9,970 6,938 5,765 8,824 10,056 资本支出/收入 13.0% 23.0% 30.7% 28.8% 26.5% 投资活动现金流 -4,969 -7,027 -6,962 -6,862 -6,857 EV/EBITDA 2.51 3.74 3.81 3.43 2.98 筹资活动现金流 -3,484 -3,341 -1,108 -2,109 -2,327 P/E(现价&最新股本摊薄) 3.71 5.04 9.72 8.67 7.57 汇率变动影响及其他 10 2 -1 0 0 P/B(现价) 0.99 0.94 0.80 0.77 0.73 现金净增加额 1,528 -3,428 -2,307 -147 871 P/S(现价) 0.74 0.91 1.16 1.09 1.00 折旧与摊销 2,425 2,520 3,690 4,101 4,512 EPS-最新股本摊薄(元) 1.95 1.44 0.74 0.83 0.96 营运资本变动 -1,909 -2,304 -1,612 660 975 DPS-最新股本摊薄(元) 0.58 0.72 0.37 0.42 0.48 资本性支出 -4,549 -6,573 -6,907 -6,907 -6,907 股息率(现价,%) 8.1% 9.9% 5.1% 5.8% 6.6% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司PE估值 证券简称 收盘价 总市值 （亿元） EPS PE 评级 2024/8/29 2024/8/29 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 陕西煤业 23.90 2,317 2.19 2.29 2