關於華富證券的重要披露資訊，請參看本報告末頁的免責聲明 2016年12月5日 海航集團（國際）信貸展望 海航集團（國際）是海航集團的海外平臺，海航集團作為公司的母公司亦為其發行票據作擔保。該公司成立於香港，負責海航集團於海外的投資及海外資產的管理。其核心業務包括進行海外投資及併購，賺取中間費用以及資本收益，同時也賺取紅利及買賣投資業務的利潤。其投資標的主要包括航空運輸服務、物流及金融服務。截至2016年6月30日，海航集團共持有該公司約91.09%的股權，香港航空持有餘下的8.91%。公司目前共有四批美元票據，共計約10億美元。 投資機會  該公司發行票據目前比同業發行票據提供更大的信用利差，尤其是其短期票據，我們認為是一個投資機會。  截至2016年6月30日，公司持有現金達38.6億港元，可售金融資產達18.9億港元。同時，公司還持有約7.4億美元的金融機構授信可供提取。充裕的流動性足以償付集團共計9.24億美元的實際借款。  海航國際可享受到母公司帶來的協同效應，體現在併購交易及海外投資的機會上。同時，集團為公司提供了備用信用證擔保，令公司可以獲得額外信用證擔保借款。 風險提示  儘管公司的流動性沒有造成我們的過多擔憂，但是高負債率顯示公司持有的積極擴張策略，使公司面對較多行業波動的影響，以及受困於投資標的的品質。  公司大部分收入來自下屬公司的股東權益收入。公司的表現大部分即取決於下屬公司的運營表現，不直接由公司的管理層參與。因此公司的業務本質長期可能改變並且具有不穩定性。  公司及母公司集團的融資管道同一系列為其提供信貸支援的金融機構及銀行關聯密切。因此來自金融機構的壓力亦會影響公司的業務及運營獨立性。 圖表1：主要財務數據 — 財年結日為12月31日 百萬人民幣 2013 2014 2015 營運收入 8,062 4,540 4,761 淨溢利 3,679 692 542 浄槓桿率 2.15 1.81 1.45 現金持有 1,091 2,365 4,499 經營現金流 1,759 2,610 1,347 資料來源：公司資料 SANYPH 8.125 12/03/2018主要條款 發行人 海航集团（香港） 貨幣 美元 價格 104.6 孳息率 5.65% 到期日 2018年12月3日 票面息率 8.125% 類型 有擔保票據 可售回條款 無 下次派息 2016年12月3日 SANYPH 5.2 12/03/2018主要條款 發行人 海航集团（香港） 貨幣 美元 價格 99.75 孳息率 5.35% 到期日 2018年12月3日 票面息率 5.20% 類型 有擔保票據 可售回條款 無 下次派息 2016年12月3日 SANYPH 6 08/18/2019主要條款 發行人 海航集团（香港） 貨幣 美元 價格 100.475 孳息率 5.80% 到期日 2019年8月18日 票面息率 6.00% 類型 有擔保票據 可售回條款 無 下次派息 2017年2月18日 張晗 : +852 2971 5438 : christine.zhang@quamgroup.com 海航集團（國際） 2 業務簡介 海航集團（國際）是海航集團於海外市場擴張的重要平臺，其主要的策略是進行全球收購交易。公司的成功並購案例包括從通用電氣金融服務公司買入Seaco SRL, 荷蘭的拖車租賃集團TIP以及西班牙的NH酒店集團等。2013年，公司將Seaco成功賣給渤海租賃，渤海租賃為海航集團旗下的物流及相關金融服務的運營平臺。該項售出交易為海航國際帶來約27. 8億港元的盈利。公司的投資包括短期及長期投資。短期投資的案例包括銀湖資本，Tsogo Sun, KVB昆侖，盛京銀行等。這些短期投資為公司帶來收益由1400萬港元至3.5億港元不等。 圖表2：控股權益 業務 控股實體 股權 金融服務 TIP Trailer Services 100% 香港國際航空租賃有限公司 34% 香港國際金融服務有限公司 81% 旅行服務 NH酒店集團 29.5% 資料來源：公司資料 拖車租賃業務 – 公司於2013年由通用電氣金融服務購入TIP拖車服務公司100%的股權。TIP為歐洲最大的拖車租賃公司，總部設於阿姆斯特丹。該公司為客戶提供運輸、物流、租賃、以及租賃維護等其他相關服務。截至2016年上半年，TIP擁有超過44,000輛拖車，擁有超過64,000輛拖車的管理權。作為歐洲最大的拖車服務供應商，根據短期及長期租賃來看，公司佔有約16%的市場份額。過去五年以來，公司的平均車輛使用率達到85%，2016年上半年的使用率為84%。過去五年以來該公司的EBITDA邊際收益率為44%。 飛行租賃業務 – 公司於2011年收購香港國際航空租賃公司。公司旗下現擁有33架飛機，一艘豪華遊艇以及專門的飛機引擎。公司提供航空及飛行設備租賃，同時也提供船運及遊艇租賃。截至2016年6月30日，該公司共有資產約31億美元，上半年收入1.36億美元。淨盈利為6900萬美元。 金融服務 – 公司通過2010年收購的證券公司及期貨公司提供金融服務。所提供服務包括股票經紀、證券期貨交易、投資諮詢及資產管理。截至2016年6月30日，金融業務部分包括約2億港元資產，由2015年下降達60%。上半年收入約2100萬港元，而2015年同期為2800萬港元。 旅行服務 – 公司擁有NH酒店集團29.5%的股權，是該酒店集團最大的股東。NH酒店為位於西班牙的連鎖酒店集團，於29個國家擁有約400間酒店，共約60,000個房間。於2015年，酒店旗下房間的平均入住率為68%，平均每日房價 海航集團（國際） 3 為87. 1歐元。每間可售房收入2015年全年增長11%。 財務狀況 盈利微幅下降，但無營業收入下降擔憂 – 公司自2014年開始淨盈利開始下降。2015年，淨盈利由上一年的6.9億港元降為5.4億港元，达21.68%的跌幅。截至2016年6月30日，公司淨盈利為1. 6億港元。淨盈利下降的主要原因包括2014至2015年間出售某下屬公司的股權造成的股權稀釋。同時，員工成本的增加，以及金融資產及收購損失亦為造成淨盈利下降的原因。然而公司的收入中71.8%來自公司的全資子公司TIP拖車。我們預期公司將保持有穩定的收入，浄盈利不會繼續大幅下跌。 高債務比率下多數為信用證擔保借款 – 公司於2016年上半年的債務成本為1.81%。儘管公司的債務淨額較大，然而多數借款由備用信用證擔保，金額達到14.6億美元。截至2016年6月，公司總借款達18.6億美元，加上8月至9月間發行三批美元票據共計5.3億美元。即目前公司實際的非信用證擔保借款約為9.24億美元。公司2016年上半年EBITDA比利息支出比率為2.07倍，2015年末為2.25倍。公司總借款比EBITDA比率由2015年末的10.67倍升至2016年6月底的11.5倍。 備用信用證 – 海航集團的備用信用證擔保由幾家中國大型銀行擔保，包括中國銀行、工商銀行以及建設銀行。信用證擔保借款的金額及久期均與信用證一致，並且100%由境內母公司的存款作為擔保，每年更新。信用證擔保借款的費率為0.5%，2016年全年利息費用為880萬美元。這項融資來源將會每年更新並預期保持穩定。除備用信用證以外，公司亦從多家銀行及金融機構獲得信貸額度，其中對象包括國泰君安、中國銀行、工商銀行、建設銀行、招商證券等。截至2016年6月30日，已提取信貸額度達18.6億美元。 充足流動性 – 截至2016年6月30日，海航國際擁有未提前授信額度為7.4億美元，現金持有38.6億港元以及可售金融資產達18.9億港元。2015年末公司持有現金及可售金融資產分佈為45億港元及12. 9億港元。相比於實際需要還清的9.24億美元債務，公司擁有充足的流動性以償付借款。我們認為公司新融資資金將被用於支援新的收購及投資活動。 投資分析 海航集團 – 海航集團的業務共分為六大領域，不僅包括最初的航運業務，也包括香港的旅遊、住宿、物流，甚至包括房地產投資及其他相關業務。截至2016年6月30日，集團70%的股權由海南交管控股有限公司持有，30%由楊浦建運投資持有，實際控制人為海南省慈航公益基金會。慈航基金會自2015年11月接替海南省工會成為海航集團的實際控股人，該項變更令海航集團移除了於資本市場融 1H16收入來源分佈 資料來源：彭博 1H16 EBITDA分佈 資料來源：彭博 海航集團（國際） 4 資的限制。 對比債券 – 對比於市場其他航空租賃發行的票據，海航國際的票據提供了更大的信用利差。尤其是同中國飛機租賃集團發行的票據作對比，目前的利差已經由發行時的130個基點上漲到200個基點。總體上，我們推薦持有海航國際18年及19年到期的短期票據。值得注意的是，目前公司發行的於2018年同一日到期的票據由30個基點的利差。建議可以買入8.125%票息，賣出5.2%票息的18年票據以賺取30點利差。 海航集團（國際） 5 附錄： 圖表3：发行方美元票据 發行方 票息 標普評級 到期日 條款 最低收益率 HNA Group Intl 8.125 NA 12/03/2018 Bullet 5.65 HNA Group Intl 5.2 NA 12/03/2018 Bullet 5.35 HNA Group Intl 6 NA 08/18/2019 Bullet 5.80 HNA Group Intl 6.25 NA 10/05/2021 Bullet 6.52 資料來源：彭博 圖表4：主要對比債券 發行方 票息 標普評級 到期日 條款 最低收益率 Airvessel Finance 3.25 BBB+ 08/11/2019 Bullet 2.39 BOC Aviation 3.875 BBB+ 05/09/2019 Bullet 2.49 CALC Bond 1 Ltd 5.9 NA 05/06/2019 Bullet 3.86 CALC Bond 1 Ltd 4.9 NA 08/22/2021 Bullet 4.62 資料來源：彭博 海航集團（國際） 6 免責聲明 本文件由華富嘉洛證券有限公司 (CE No.: AAC577) 發出。華富嘉洛證券有限公司為華洛國際控股有限公司及華富集團的附屬公司，受香港證監會監管。 本文禁止由任何個人或團體在其與當地法律法規相違背的地區進行使用及分銷。除特別要求，本文及其副本不得傳入日本、加拿大或美國地區。亦不得以直接或間接方式向美國地區或者美國人士（受1933年證券法限制）或中國內地地區分銷（中國香港、澳門、中國台灣地區除外）。 未經本行明確表示同意，本文件不得用於任何其他目的，也不得出售、分發、出版、或以任何方式轉載。 本行已盡量嚴謹處理資料，但對資料的準確度及完整性，本行並沒有作出擔保、表述或保證，在任何情況下，本行概不就本文件的任何意見或陳述而引致的任何損失承擔任何責任。 本文件所載的資料並不構成招攬任何人投資於本文所述之任何投資產品。您應就本身的投資經驗、投資目標、財政資源及其他相關條件，小心衡量自己是否適合參與任何投資項目。 本文所涉及產品價格