上半年收入增长24%，二季度毛利率环比修复

公司2024上半年收入同比增长23.9%至39.9亿元，销量增长23.8%，单价基本持平。毛利率环比改善6.8个百分点至10.0%，但同比仍下降4.9个百分点，主要受2023年海外品牌去库存和棉价下行影响。费用率整体改善0.7个百分点至6.1%，主要因职工薪酬下降。非经常性损益主要为非流动资产处置收益1.19亿元，金融资产投资收益减少。净利率同比-2.6百分点至5.8%，归母净利润同比-14.8%至2.3亿元。存货周转显著改善，同比下降22.3%，周转天数减少131天。

第二季度收入同比增长24.3%至21.6亿元，毛利率环比进一步恢复7.6个百分点至13.5%，同比差距收窄至2.8个百分点，主要驱动因素为产能利用率修复和成本下降。财务费用率同比提升2.0个百分点，整体费用率增加0.5个百分点。归母净利率环比+2.7百分点至7.1%，同比下降3.8个百分点。

展望：短期关注盈利能力修复和棉价上行趋势，中长期关注海外扩张布局。短期看，二季度毛利率修复，订单乐观，公司严控折扣且在棉价低位储备原材料，有利于未来盈利提升；棉价下行可能影响明年种植面积，推动棉价上行，进一步修复盈利。中长期看，越南产能接近最大化，剩余产能将陆续投产，海外市场竞争优势明显，未来增量将重点布局海外。

风险提示：品牌持续去库存、原料价格大幅波动、系统性风险。

投资建议：维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为5.1/7.6/8.4亿元，同比增长0.6%/49.3%/10.2%。下调目标价至5.6-6.3元（前值为6.2-6.8元），对应2024年0.85-0.95xPB，维持“优于大市”评级。公司早期在越南布局产能形成低成本优势，未来将继续扩张，巩固竞争力。短期看，二季度毛利率提升符合预期，业绩低谷期逐步过去。每股净资产预计2024-2026年分别为6.6、6.7、6.9元。