三季度收入增长24%，毛利率环比下降

三季度收入增长24%，毛利率环比下降4百分点。前三季度公司实现收入296.4亿元，同比+25.0%；归母净利润22.7元，同比-18.1%。单三季度收入97.9亿元，同比+23.8%，主要原因是新产能持续释放，环比-4%，主要原因是文化纸与包装纸需求疲软、溶解浆受疫情影响发货困难；归母净利润6.1亿元，同比+13.4%。单三季度毛利率14.5%，基本持平，环比-4.4%；销售/管理费用率稳定，研发/财务费率分别提升0.7/0.5百分点，主要因研发投入提升及汇兑损失导致。净利率6.2%，同比下降0.6百分点。营业周转天数稳定；经营性现金流净额4.5亿元，同比下降13.0%，库存金额因溶解浆发货受阻环比增加9.7亿。 成本压力高位，终端提价、结构调整与产业链布局缓解盈利压力。文化纸9月提价、学生开学，盈利小幅回归，但疫情致需求提振有限，双胶纸价格回升，铜版纸仍受挫，行业尚处亏损状态。箱板纸发力中高端牛卡纸，得益于原材料和产品结构调整一定程度抵消成本压力；美废成本处于下行阶段，预计明年老挝基地生产成本释放盈利空间。自制浆部分，溶解浆受疫情影响物流受阻本季度收入回落，溶解浆价格小幅回落，成本端木片价格持续上行。 林浆纸一体化稳步推进，三大基地协同发展。广西北海项目一期10万吨生活用纸产能9、10月陆续试产，预计于年底完成投产。PM23搬迁与升级改造项目计划于年底完成，完成后非涂布文化纸生产能力可达85万吨，有效发挥木浆产能优势。南宁园一期项目审议完成，稳步进行。老挝基地年产15万吨本色化机浆项目预计于明年春节投产，可稳定箱板纸盈利，叠加美废下行，盈利提升可期；林地种植布局持续进行，今年预计可增约1万公顷以上种植面积，未来放量公司延申产业链可有效强化自制浆成本上行压力。山东3.4万吨超高强度特种纸项目预计于明年一季度投产。三大基地长期布局，协同发展，有望持续释放规模效应、提升原材料控制能力。 风险提示：纸价下行超预期；成本上涨超预期；产能扩张进度不及预期。 投资建议：看好长期林纸浆一体化效应释放，维持“买入”评级。三季度浆价高位，下半年旺季期因疫情影响需求较为疲软，公司通过提价、产品结构调整等方式应对成本压力。同时上游延申浆、林产业，进行长期产能布局，可加强可本管控能力、灵活捕捉浆类景气需求。未来凭借龙头综合实力与林纸浆一体化布局，有望抵消成本周期导致的盈利波动。因浆价成本压力大叠加需求疲软，下调盈利预测，预计2022-2024年净利润为28.9/32.6/36.3亿元(前值：31.7/38.0/44.1亿元），同增-2.2%/6.1%/3.4%，维持合理估值区间14.9-15.7元，对应2023年12.3-13.0倍PE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司分季度营业收入及增速 图2：公司分季度归母净利润及增速 图3：公司分季度销售/管理/研发费用率 图4：公司分季度净利率/扣非净利率 图5：公司分季度周转天数 图6：公司分季度经营性现金流净额 浆价高位需求疲软，下调盈利预测 1.收入：前三季度同比增速为25.0%，预计四季度同比仍受益于今年产能释放带来的增量，环比预计疫情常态化下造纸板块需求延续疲软态势，自制浆部分保持相对高景气。因此调整22E~24E收入增速为23.8%/6.1%/3.4%，前值为0%/9%/6%。 表1：分产品收入增速预测 2.毛利：当前浆价处于高位，前三季度毛利率15.8%，三季度环比二季度回落4百分点到14.5%，预计四季度造纸板块延续浆价高位，毛利压力延续，自制浆板块因下游客户需求较好，尽管浆价小幅回落，但公司凭借其在生产、物流、客户关系维护有较强的竞争力，延续相对较好的毛利空间。未来包装纸材料美废价格处于下行空间，预计明年老挝基地规模效应与成本下行叠加，盈利释放；浆价未来有望受益于林纸浆一体化加强成本控制力。因此调整毛利率为15.5%/16.0%/16.5%，前值为18%/19%/20%。 3.费用率：公司22年研发投入相对增大，同时财务费用受汇兑亏损影响小幅提升，因此小幅上调费用率22E~24E为7.2%/7.0%/6.9%，前值为6.8%/6.6%/6.4%。 4.净利润：维持其他项目基本不变，利润率22E~24E为7.3%/7.7%/8.3%，前值为9.9%/10.9%/11.9%。预计2022-2024年净利润为28.9/32.6/36.3亿元 ， 前值 ：31.7/38.0/44.1亿元。 投资建议：看好长期林纸浆一体化效应释放，维持“买入”评级 三季度浆价高位，下半年旺季期因疫情影响需求较为疲软，公司通过提价、产品结构调整等方式应对成本压力。同时上游延申浆、林产业，进行长期产能布局，可加强可本管控能力、灵活捕捉浆类景气需求。未来凭借龙头综合实力与林纸浆一体化布局，有望抵消成本周期导致的盈利波动。因浆价成本压力大叠加需求疲软，下调盈利预测，预计2022-2024年净利润为28.9/32.6/36.3亿元(前值：31.7/38.0/44.1亿元），同增-2.2%/6.1%/3.4%。维持合理估值区间14.9-15.7元，对应2023年12.3-13.0倍PE，维持“买入”评级。 表2：盈利预测与市场重要数据 表3：可比公司估值 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明