S(09901.HK)深度报告：市占持续优化，FY25扩张节奏与门店效益有望均衡发展-240817-浙商证券

报告日期：2024年08月17日 市占持续优化，FY25扩张节奏与门店效益有望均衡发展 ——新东方深度报告 投资要点 投资评级:买入(维持) 一、一句话逻辑 转型后强势复苏的教培航母，市占格局持续优化。24H2起预计将追求更均衡的扩张与门店效益平衡，并带来收入、利润规模及利润率提升水平的超预期。 分析师：段联执业证书号：S1230524030001duanlian@stocke.com.cn 二、超预期逻辑 分析师：马莉执业证书号：S1230520070002mali@stocke.com.cn 1、市占格局仍将持续优化 市场预期：伴随教培监管政策的清晰稳定及非学科机构数量的恢复增加，教培供给侧竞争环境重趋加剧，市占提升逻辑被弱化。 研究助理：陈钊chenzhao01@stocke.com.cn 我们预测： （1）市占仍有将较双减前大幅优化：我们估计至FY27末（27.5.31）新东方K9非学科/高中阶段收入分别超过22亿美元/18亿美元（FY24-FY27收入CAGR约35%/19%），若以自然年26义务教育及高中阶段在校生为分母，测算新东方K12在校生人数市占率约为2.7%，方能追平新东方FY2021市占率，对应FY27约1,491个教学点及约74%平均教学点利用率vs FY21约1,669个教学点及近80%利用率。而相较于21年前市占率FY27后的远期市占率仍将有较大提升空间。 收盘价HK$54.25总市值(百万港元)89,790.49总股本(百万股)1,655.12 （2）市占提升来自于：A.以提升学习及应用能力为导向的素养课程相对严格的准入门槛；B.一级市场淡出及预收费管控后，新东方优于中小机构在扩张方面的资金实力；C.相对标准化的优质教研最终提供相对中小机构更具性价比的服务；D. 21年后少数具备全国化品牌认知的连锁机构。 2、利润率仍有充足优化空间，阶段性扩张快于招生压制利润率仅是节奏问题市场预期：由于转型后的教培机构供给已有所恢复且后续竞争可能加剧，公司的利润率可优化空间将大幅下降，并导致净利润的增速下降。 我们预测：（1）平均利用率的提升（约66%至80%）、OMO拉动店效提升、租金费用的优化，毛利率仍有4-5pct以上的优化空间，而更加兼顾规模和门店效益的KPI设置将有利于教育业务管理费用率至少优化2pct以上。（2）在FY24Q4为暑期而筹备的快速扩张后，公司后续招生及收入增速大部分时间仍将略高于门店扩张速度，FY24Q4的利润率同比下滑仅是阶段性扩张加速的节奏性问题，而非竞争加剧导致的招生不足。 相关报告 1《门店扩张提速，收入增长超预期》2024.05.022《发展势能强劲，业绩再超预期》2024.01.263《收入利润均超预期，新业务快速增长》2023.10.27 三、当前市场处于调整观察期，后续暑/秋招生增速快于门店扩张将是短期催化近期公司股价处于BBG一致预测FY25经调净利润PE约20x附近，我们认为在经历FY24Q4业绩前后东方甄选相关事件影响及FY24Q4教育业务利润率低于原BBG一致预测的冲击后，市场暂时处于调整观察期。我们观察到7月新增门店环比有所降速，若后续新增门店增速持续收敛且暑秋招生良好，教育业务利润率将继续抬升，有利于市场短期内重拾信心。中长期信心则依赖于公司收入及利润率的持续提升验证。 盈利预测与估值 我们预测FY25-FY27公司经调整净利润分别为5.41/7.26/9.28亿美元，对应2024年8月16日收盘价分别为21.3/15.9/12.4倍PE及2.3/1.9/1.7倍PS。其中FY25PS低于可比公司一致预期的平均值2.7倍，FY25PE低于已有利润的好未来的42.8倍和学大教育的28.1倍。基于新东方的扩张能力、盈利业务的相对成熟度，我们给予FY25业绩30x PE，目标市值为162亿美元，较2024年8月16日收盘价具备41%收益空间。风险提示 连续多个季度门店扩张快于招生增长导致利润率持续承压；东方甄选相关舆论影响；监管环境的进一步放松导致中小连锁机构供给快速扩张 正文目录 1 FY2024 Q4财报：全财年网点扩张+37%，期待旺季表现......................................................................52市占格局仍将持续优化................................................................................................................................72.1市占率仍有较大提升空间，担忧市占格局恶化为时尚早...............................................................................................72.2市占率提升来自于监管入口端的把控、相对于中小机构更强的扩张能力...................................................................93利润率仍有充足优化空间..........................................................................................................................123.1网点利用和平均店效提升、租金费用率优化，毛利率方面仍有4-5pct提升空间.....................................................123.2教育业务管理费用率有望逐步回归常态区间.................................................................................................................133.3 7月后开店速度略放缓，释放管理层谋求招生与门店效益均衡的信号......................................................................144盈利预测与估值..........................................................................................................................................155风险提示......................................................................................................................................................15 图表目录 图1：新东方财务数据汇总.............................................................................................................................................................5图2：新东方分业务季度收入增速.................................................................................................................................................6图3：新东方教育新业务保持较快增长（单位：人）.................................................................................................................6图4：新东方FY24Q4递延收入同比增长33.1%..........................................................................................................................6图5：新东方预计FY25Q1教育业务收入增速中枢32.5%..........................................................................................................6图6：新东方教育业务收入（千美元）及网点数量（个）.........................................................................................................7图7：新东方K12教育新业务市占率修复空间仍然巨大............................................................................................................7图8：预期增加教育支出的占比达到53%，展现较强的需求韧性.............................................................................................8图9：新东方FY2024网点数恢复至FY2021的61%（单位:个）..............................................................................................8图10：24年7月线下K9核心素养类非学科机构及非营利学科类机构远远低于双减前机构数量（单位:个）...................8图11：义务教育阶段和高中阶段备案机构数（个）...................................................................................................................9图12：非学科核心素养类课程占比仅5%左右且比例在微降.....................................................................................................9图13：一级市场k12教育融资数量和金额大幅缩减.................................................................................................................10图14：新东方凭借标准化的教研提供更优质的教学服务.........................................................................................................10图15：新东方OMO教学系统.......................................................................................................................