长江专题：重要报告落地，油脂何去何从？

长江专题：重要报告落地，油脂何去何从？ 核心观点 公司资质 短期来看，宏观环境有所好转，叠加印尼生柴政策利多、马来增产较慢、美豆主产区转干旱且出口提升的提振，国内油脂低位反弹。但国内外供应端压力尚未完全释放，限制上方空间，整体呈震荡走势。在9-10月美豆及加菜籽收割期以及产地棕油库存达到年内顶峰后，可能还有一波明显回调：宏观方面，8月23日鲍威尔在Jackson hole会议上发表讲话，基本确立美联储将于9月开始降息。同时以色列空袭黎巴嫩导致中东局势再次紧张，刺激国际原油走强，都对国内油脂价格有所提振。基本面上，市场炒作马棕油产量恢复偏慢和印尼将于2025年大幅上调生柴掺混标准，导致其价格大幅上涨，走势在植物油中最强。但是产地直到10月前仍是增产季，库存将持续回升。供应端压力令目前棕油大幅上涨的基础不牢固，存在高位回调可能。豆菜油则因为北美24/25年度作物丰产预期未改且即将收割，以及国内三季度库存高位而承压。虽然价格也在棕油的带领下上涨，但高度较为有限，走势也不及前者。 长江期货股份有限公司交易咨询业务资格：鄂证监期货字[2014]1号 饲料养殖团队 研究员 叶天：(027) 65777093从业证号：F03089203投资咨询编号：Z0020750 长期来看，四季度棕油进入减产季且库存将逐渐下滑、印尼生柴掺混政策持续发酵、24/25年度美豆及加菜籽收割压力释放完毕而南美大豆的播种生长存不确定性、欧菜籽减产以及生柴需求利多显现，令国外油籽油料供需格局转紧张。同时国内也进入油脂消费旺季，需求转好有助于实现去库。因此在基本面改善后，国内油脂价格有望重新走强。整体来看，未来国内油脂价格将呈现反弹（8月底-9月）-回调（9-10月）-再上涨（11-12月）的走势。 分品种看，短期豆菜油因为24/25年度北美作物丰产预期不变和国内库存高企的拖累，表现差于棕油。已处于历史最低水平的豆棕/菜棕01价差将继续探底。不过在9-10月之后，北美作物收割压力释放完毕而南美豆可能天气炒作，国内也进入豆菜油消费旺季和棕油消费淡季，预计豆菜油将重获强势地位，豆棕/菜棕01价差低位反弹。 8月12日MPOB及USDA接连发布月度供需报告，市场对其高度重视。从结果来看，MPOB7月报告显示马来出口环比大幅增加使得库存超预期去化，影响偏多。另一方面，USDA8月报告超预期上调美豆单产并同步上调播种面积，导致美豆新作供需进一步宽松，影响偏空。在USDA报告发布后美盘及国内豆菜油均大跌：美豆11合约降至近4年内的低点950美分/蒲，国内豆菜油01合约也同步下跌，逼近2024年2月的年内低位。但是之后受宏观环境改善和印尼生柴政策等利多消息刺激，棕油01合约强势反弹；带动豆菜油01合约同步小幅上涨。近期国内油脂走势大起大落，未来又将如何变化？ 数据来源：同花顺长江期货 数据来源：同花顺长江期货 数据来源：同花顺长江期货 一、棕榈油：产地累库趋势未改，强势上涨基础不牢 今年7-8月期间，棕榈油在国内三大油脂中表现最为坚挺，虽然在8月上旬市场交易美国经济衰退预期导致其出现小幅下滑，但很快又强势上涨，目前01合约已经突破8000元/吨压力位。除宏观因素外，棕油强势背后的原因主要是因为产地增产偏慢+主销国积极采买+印尼生柴政策利多的助推。不过我们认为产地目前仍处于增产季而马来7月的高出口量难以持续，后续累库的大趋势不变，此外印尼B40政策要到2025年才会实施，炒作有限。在10月份产地累库阶段结束前，供应端卖压都会限制棕油上涨高度，整体走势高位震荡。 马来方面，高频数据显示8月1-20日产量环比下滑1.21%到增加4.02%，虽然市场因为增幅未能达到两位数而认为增产低于预期，但7月184万吨的产量已经是近五年来的最高水平，产量绝对值仍然庞大。考虑到马棕油的传统增产季一般持续到每年10月，且去年厄尔尼诺对该国影响不 大，预计8-10月的产量有望继续维持在180万吨以上。另一方面，航运公司数据显示8月马棕油出口量环比下降16.72-18.41%。这是因为8月印度棕油精炼利润表现一般，棕油较豆油及葵油的性价比也逐渐消失，加上前期大量进口导致食用油库存升至近八个月以来最高的290万吨，都打击该国的进口需求。因此印度虽然会在11月排灯节前继续采购棕油，但进口量难以重回7月巅峰。8月中国也面临近月买船利润较差的问题，因此主要采买10-12月船期的棕油，近月买船偏少。整体来看，当前数据显示马棕油8月产量降幅小于需求降幅。如果该趋势持续，预计本月库存有望重新上升至186-190万吨。 数据来源：MPOB长江期货 数据来源：MPOB长江期货 数据来源：SEA长江期货 数据来源：SEA长江期货 数据来源：同花顺长江期货 数据来源：MPOB长江期货 印尼方面，目前市场主要交易该国5月反季节性下滑5.66%至425.3万吨的产量数据，担心去年厄尔尼诺造成的干旱拖慢该国复产节奏。今年1-5月印尼棕油产量合计2214万吨，同比下降3.21%，迫使该国CPO与鲜果串价格维持高位。但是近期产地有消息称该国8月产量恢复情况不错，如果属实，那么印尼8-10月将逐渐摆脱去年厄尔尼诺的不利影响，产量与库存同步回升。此外印尼在8月22日宣布将从2025年1月1日起将生物柴油掺混标准从目前的B35上调至B40，当选总统普拉博沃·苏比安托则表示要在2025年实施B50掺混政策。无论是B40还是B50都会增加该国棕油的国内消费量，不过以上政策要在2025年才会正式落实，目前不宜对其过分计价。 国内方面，截至8月16日当周国内棕油库存58.26万吨，处于历年中高水平，仅低于2019和2023年同期值。这是因为今年国内棕油价格高企，性价比差导致其消费被豆菜油大量替代，因此即使三季度到港量偏低（7-9月约78万吨），其库存仍是缓慢回升。不过近期国内频发洗船消息，三季度的实际到港量恐不及预期。同时9-10月中秋国庆双节将至，预计供应紧缩和下游备货消费增加将令国内棕油在8月下旬-9月小幅去库。 数据来源：GAPKI长江期货 数据来源：GAPKI长江期货 数据来源：海关我的农产品网长江期货 数据来源：我的农产品网长江期货 长期来看，在10月后印尼和马来都将进入雨季并阻碍棕油生产。今年8-10月虽然马来和印尼都会继续累库，但高度预计都较为有限，无法重现2022和2023年那样的超高库存。因此随着减产季的到来和产地库存从年内最高点逐渐下滑，供需收紧格局将为产地棕油价格提供较强的上行动力。同时印尼的生柴政策题材也有继续发酵的可能。国内方面，四季度是棕油消费传统淡季，库存一般会在该阶段内逐渐上升。但10-11月的棕油到港量预计仅有25和35万吨仍偏低，所以累库幅度预计非常有限，供需维持紧平衡。产地去库预期+印尼生柴题材发酵+国内累库有限，对远月棕油价格有较强的支撑。 豆油：新作供应压力庞大，短期价格低位震荡 今年美豆生长期内天气一直风调雨顺，因此USDA8月报告将24/25年度美豆产量预估上调至历史最高值，美国及全球新作大豆供应压力庞大。虽然近期美豆及国内豆油期价受美国天气转干和出口数据转好的刺激而低位反弹，但在24/25年度美豆收割压力仍未释放，将限制美豆和连豆油的上涨高度。 美豆方面，USDA8月报告上调24/25年度美豆单产至53.2蒲/英亩，远高于市场预估的52.5蒲/英亩。此外美豆播种面积也上调100万英亩至8710万英亩。受此影响，24/25年度美豆产量达到历史最高的45.89亿蒲。产量上修抵消了出口小幅增加的影响，24/25年度美豆期末库存升至5.6亿蒲，库销比升至12.77%，供需进一步宽松。同时在整个生长期内，美豆优良率及生长状况一直表现良好：虽然5-8月期间主产区不时出现高温天气，但降水量一直高于均值，使得从5月初至今受干旱影响的美豆面积占比一直低于10%。良好的生长环境助力美豆优良率从6月初至今一直维持在67%以上的高位，是仅次于2020年的最好表现。而且8月19日启动的Pro Farmer实地调查也显示大部分调研区域的美豆结荚数量高于去同，24/25年度美豆单产预测为54.9蒲/英亩，高于USDA8月报告（53.2）和上一年度（49.7），新作丰产预估进一步强化。 截至8月18日当周，95%的美豆进入开花期，81%的美豆进入结荚期，关键生长期已经接近尾声。考虑到美豆一般从9月15-20日起开始收割，当前距离天气炒作窗口关闭仅有一个月左右的时间。从短期天气预报上来看，从8月20日起美豆主产区逐渐转干且温度升高，对进入落叶期的作物造成威胁。此外8月53.2蒲/英亩的单产预估可能高估，后续能否实现也不确定。不过今年美豆生长状况良好大幅增强了对恶劣天气的容错率，除非后续发生长时间大幅度的干旱令单产严重下滑，否则24/25年度美豆同比增产的格局不变。 除了美豆走势偏弱以外，当前美豆油走势也表现的较为疲软：在小型炼油厂豁免掺混通过、EPA生柴政策发布延期至2025年、支持传统能源的川普上台可能性增大、加州限制豆菜油掺混量等利空消息的集中冲击下，市场对未来美国生柴政策的预期非常悲观，直接打击美豆油的生柴需求。因此虽然目前美豆油相比UCO和菜油等其他原料性价比非常良好，中国产UCO进口审核趋严都利好美豆油的生柴需求，有助于其价格寻得支撑。但悲观的政策前景大幅限制其上涨高度。预计在在政策落实前，美豆油都难获得大幅反弹的动力，无法为美豆价格提供支撑。 综上所述，虽然主产区转干+出口转好+单产可能高估刺激美豆低位反弹，但在新作收割结束前的供应压力将限制美豆上方空间，预计12合约在950-1100美分/蒲区间内震荡。 数据来源：USDA长江期货 数据来源：World Ag Werather 数据来源：World Ag Werather 数据来源：USDA长江期货 数据来源：World Ag Weather长江期货 数据来源：USDA长江期货 国内方面，短期大豆和豆油庞大的供应压力难以缓解：截至8月9日当周，国内无论是714.78万吨的大豆库存还是109.69万吨的豆油库存都处于历史高位。而且因为部分预计7月到港的大豆延期至8月，8月1043.25万吨的到港量预估可能继续增加。在庞大的供应端压力下，虽然“双节”前提备货有助于8月下旬-9月的豆油提货及消费增加，但库存仍难以大幅去化，延续高位震荡走势。 数据来源：我的农产品网长江期货 数据来源：海关数据我的农产品网长江期货 不过从长期来看，豆油在四季度存在较强的上涨动力：24/25年度美豆预计将于11月末完成收割，届时新作压力将释放完毕。而23/24年度巴西豆在上半年大量销售，四季度所剩不多，将迫使国际卖家更加依赖美豆，带动后者出口走强。同时拉尼娜事件将于今年秋-冬季出现，可能导致南美州北涝南旱，干扰从9月末开始的24/25年度南美大豆播种及生长。目前来看巴西全国的干旱很严重，非常不利于24/25年度大豆的播种。美豆收割压力释放+出口转好+南美天气扰动，均支撑美豆价格。不过国内除了9-10月大豆到港量降至850-650万吨令豆油有小幅去库预期以外，11-12月大豆到港量将再次回升。预计四季度国内豆油去库幅度有限，供需维持宽松，拖累价格。 数据来源：NOAA长江期货 数据来源：World Ag Weather长江期货 菜油：短期跟随豆油震荡，长期关注加菜籽产量及欧盟生柴 短期来看，和豆油类似，国内菜油也面临着加拿大24/25年度菜籽预计同比增产以及国内三季度菜籽到港量偏高带来的压制，加上美豆新作预计丰产的拖累，使得菜油价格同样表现偏弱。不过24/25年度加菜籽产量可能下调，市场也尚未交易欧洲24/25年度菜籽减产以及禁止中国UCO进口的影响也没有完全体现，以上利多因素有望在中长期发酵。 加菜籽方面，加拿大农业部8月报告维持24/25年度菜籽产量1862.8万吨，同比上涨1.64%，并未如市场预期般下调。不过加菜籽出口及国内消费需求均较上月有所上修，总需求1889.8万吨同比