大类资产配置专题(二)：货币信用环境如何驱动权益行情

评级及分析师信息 ►股票在不同货币-信用环境下的特征明显 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 货币趋宽&信用趋宽环境下，经济复苏驱动收益，股票高胜率特征显现； 货币趋紧&信用趋宽环境下，货币趋紧营造压力，信用趋宽难以独立支撑行情。不过，该阶段股票波动相对较低； 货币趋紧&信用趋紧环境下，股票回撤相对较小，大盘股相对占优； 货币趋松&信用趋紧环境下，经济增长开始放缓，股票行情通常承压。 ►回归分析：清晰呈现流动性的边际影响 考虑到权益行情往往受到复杂因素影响，为进一步定量 化研究货币-信用环境对股票的驱动，我们借助DDM模型的因素拆分思想，利用回归方法开展控制变量研究：将DDM模型涉及的企业盈利、风险偏好和流动性环境这三大类变量都作为X，探究在控制了其他因素的影响后，货币-信用环境对权益行情的驱动效应如何。 从整体结果来看，货币市场利率水平对股价形成显著负向驱动，而社融同比对股票价格形成正向驱动，即“利率上行-股价下降”、“社融增速上升-股价上涨”（反之亦然）。不过，分环境的结果略有不同，我们分析了其中可能的影响逻辑（详见正文）。►热门行业：信用趋宽提振大多数板块的行情 红 利 板块方面，全时段下多数行业股价与利率&社融均正相关。进一步观察，A股股息率与社融同比增速基本呈反向变动关系，同时股息率与纯债利率之间的差值在2023年以后与中证红利指数走势基本趋同，意味着“红利逻辑”在近两 年来持续受到市场关注。 科技板块方面，全时段下电子&计算机股价与利率负相关，与社融正相关。其中，电子产业景气度与信用环境密切相 关，系经济预期影响了市场消费需求。 其他行业方面，白酒景气度与信用环境同样有较强的关系，体现在飞天茅台散装批价与社融同比增速基本同向变动。生猪股价受其自身产业周期的影响相对较大，而货币-信用环境的变化没有对其产生明显的规律性影响。 风险提示 国内外货币&政策出现超预期变动。流动性出现超预期变化。 正文目录 1.股票在不同货币-信用环境下的特征明显..............................................................................................................................................41.1.货币趋松&信用趋宽：经济复苏驱动收益，高胜率特征显现.........................................51.2.货币趋紧&信用趋宽：流动性承压，宽信用支撑有限...............................................71.3.货币趋紧&信用趋紧：收益不稳定，但回撤相对较小...............................................81.4.货币趋宽&信用趋紧：股票行情的趋弱周期......................................................102.回归分析：清晰呈现流动性的边际影响..........................................................112.1.利用DDM思想，对流动性影响进行控制变量研究.................................................112.2.回归结果：全时段下，利率/社融分别对股价有负/正向影响.......................................133.热门行业：信用趋宽提振大多数板块的行情.......................................................163.1.红利板块：全时段下，利率&社融对多数行业股价正向驱动........................................173.2.科技板块：电子&计算机股价与利率负相关，与社融正相关........................................183.3.其他热门行业：白酒对货币-信用环境变化较为敏感..............................................204.风险提示...................................................................................22 图表目录 图1：货币-信用分析框架是大类资产配置研究的经典方法.............................................................................................................4图2：货币趋松&信用趋宽环境的高收益主要由2019年贡献...........................................................................................................6图3：2019年，流动性整体趋松...............................................................................................................................................................6图4：2019年，股票在信用趋宽时明显上涨.........................................................................................................................................6图5：货币趋紧&信用趋宽环境，货币趋紧奠定行情承压的基调，信用趋宽对股价的支撑减弱..........................................7图6：流动性收敛让股票市场承压............................................................................................................................................................8图7：2023年以来，信用趋宽对股票的支撑有限................................................................................................................................8图8：货币趋紧&信用趋紧环境，收益属性不稳定，小回撤特征明显...........................................................................................9图9：三个时段的股市基本呈宽幅震荡状态..........................................................................................................................................9图10：信用开始收缩，市场分歧加剧.....................................................................................................................................................9图11：货币趋紧&信用趋紧环境下，大盘股相对占优.....................................................................................................................10图12：货币趋宽&信用趋紧环境下，股票行情或暂时趋弱............................................................................................................10图13：2018年，央行多次实施定向降准政策....................................................................................................................................11图14：2018年社融同比持续下降，股票行情承压...........................................................................................................................11图15：DDM模型将股票价格的变动归因于三个方面，流动性也是其中重要因素之一..........................................................12图16：测算盈利与财报公布的盈利变化基本一致............................................................................................................................13图17：测算的风险偏好与市场感受基本一致（亿元）...................................................................................................................13图18：系数1和系数2分别反映了流动性和信用环境变化对股票价格的边际影响..............................................................13图19：全时段下，利率水平对股价形成负向驱动，但不同流动性环境下的结果分化.........................................................14图20：全时段下，社融同比增速与股价正相关，但分环境下的结果明显不同......................................................................15图21：2016年3-8月，社融增速尚未明显提升，但市场已在交易宽信用预期.....................................................................16图22：2017年2-12月，社融回落，股票仍在上涨.........................................................................................................................16图23：2017年2-12月，大小盘行情分化明显................................................