大类资产配置专题（一）：货币：信用框架再认识

评级及分析师信息 流动性研究是市场关注的核心方向，而货币-信用框架 是市场最常使用的流动性研究框架之一，它分别从狭义流动性（基础货币）和广义流动性（信用派生）两重维度出发，总结各类资产在不同环境下的收益特征，为大类资产配置提供参考。 然而近年来，随着流动性大周期特性的减弱，传统货币-信用框架的结论正在遭受挑战。据此，我们考虑了两年来流动性环境的小周期波动特性和边际变化属性，对货币-信用框架 下的大类资产配置结论进行了更新。 ►货币-信用环境的更新：从绝对量到边际变化 近年来，货币-信用周期的轮动趋势发生了明显变化，大周期不再明显，市场对于货币-信用周期轮动幅度的感知度也在提升。在新的流动性特征下，我们将流动性周期的划分重点从大趋势转向小周期边际变化，把货币和信用划分为更加精细的趋 松和趋紧周期，并在不同环境下对资产价格特征进行讨论。 ►更新的货币-信用框架下，资产轮动特征更加清晰 从新划分标准下的统计结论来看： 货 币趋宽&信用趋紧时期——债券占优，股票表现较弱；货币趋宽&信用趋宽时期——各类资产都获得了较好的收益，排名为商品、转债、股票、债券；货币趋紧&信用趋宽时期——商品领先，股票、转债趋弱；货币趋紧&信用趋紧时期——商品之外，股票占优，转债最弱。 1）由于预期因素的存在，股票表现并不完全与理论直觉相符；2）股票和转债表现时常存在明显分化；3）趋势性行情下，商品受国内流动性环境影响并不显著。 风险提示：地缘政治冲突升级；国内货币&财政政策出现超预期变动；美联储政策出现超预期变动。 正文目录 1.对货币-信用框架的再讨论：经典，但有待完善...............................................................................................31.1.货币-信用框架：对美林时钟理论的适应性改进............................................................................................31.2.近年来的货币-信用周期轮动与之前有何不同...............................................................................................82.更新的货币-信用框架下，资产轮动特征更加清晰............................................................................................92.1.结合多指标进行区间划分...........................................................................................................................92.2.大类资产如何受货币或信用单周期轮动的影响？.........................................................................................122.3.大类资产如何受货币-信用双重周期轮动的影响？........................................................................................133.风险提示....................................................................................................................................................19 图表目录 图1：2012年后经济增长和通胀的周期性特征消失............................................................................................................................4图2：货币和信用的周期波动特征明显...................................................................................................................................................4图3：市场利率一般领先于M2同比和政策信号...................................................................................................................................5图4：社融规模存量同比能较好地反映出信用环境的宽紧...............................................................................................................6图5：从21世纪初到近些年的时间内，我国的流动性周期轮动基本符合货币-信用框架的理论........................................7图6：近年来，货币周期的趋势性特征减弱..........................................................................................................................................8图7：近年来，信用周期的趋势性特征减弱..........................................................................................................................................8图8：近年来，资产轮动还受货币&信用状态边际变化影响（债券，与右图对比）.................................................................9图9：近年来，股票成为阶段性占优资产之前都发生了货币&信用的边际变化.........................................................................9图10：2016年以来货币流动性边际变化的拐点所在位置.............................................................................................................10图11：2016年以来信用环境边际变化的拐点所在位置..................................................................................................................11图12：股票在“强预期”的转弱过程中下跌.....................................................................................................................................15图13：2023年9-12月经济数据持续偏弱..........................................................................................................................................15图14：2018年货币流动性维持宽松，纯债支撑下转债体现出韧性，表现优于股票............................................................17图15：2021年3-10月利率下行，同时转债估值持续拉伸，转债表现领先于股票...............................................................17图16：2017年，纯债利率上行，转债表现不如权益......................................................................................................................17图17：2017年，偏债型转债估值压缩幅度更大...............................................................................................................................17图18：国内商品价格与全球商品价格走势相似................................................................................................................................18图19：全球商品价格与美元指数大多时候反向相关.......................................................................................................................18 表1：大类资产对货币-信用周期轮动是敏感的（2004.06–2021.01）.......................................................................................7表2：2016年以来货币流动性周期划分结果......................................................................................................................................10表3：2016年以来信用周期划分结果...................................................................................................................................................11表4：2016年以来货币-信用周期划分结果........................................................................................................................................12表5：新划分周期下，债券和股票仍分别对货币和信用的边际变化敏感......................................................................