重启开店，弱市下收入和利润均增长

2024H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为59.55/5.53/5.41/-0.05亿元、同比增长7.11%/7.14%/12.69%/转亏，扣非归母净利增速高于归母净利主要由于24H非经减少，非经主要为非流动性资产处置损益（24H1/23H1为-0.01/0.04亿元）、政府补助（24H1/23H1为0.05/0.18亿元）、理财产品公允价值变动收益（24H1/23H1为0.05/0.25亿元）；经营现金流转亏主要由于存货增加、应付账款减少。 24Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为28.16/2.06/2.03/-8.39亿元、同比 增长10.1%/0.7%/8.2%/转亏。 分析判断: 重 启 开店，加盟重新增长来自店效提升。（1）分品牌来看，2024H1森马主品牌/巴拉巴拉收入分别为18.14/40.70亿 元 、 同 比 增 长7.66%/6.43%。 （2） 分 渠 道 来 看 ，1）直 营/加 盟/线 上/联 营 分 别 为7.03/24.01/26.95/0.85亿元、同比增长4.96%/11.82%/3.36%/0.29%。2024H1末总店数为8140家、净开203家，同比增长0.05%：直营/加盟/联营店数分别为739/7185/116家、净开158/21/24家、同比增长20.0%/-2.5%/75.8%；推算半年直营店效/加盟单店出货分别为84/33万元、同比增长-12.6%/14.7%。进一步拆 分来看，直营/加盟/联营店单店面积分别为202/181/133平方米、同比下降13.8%/1.3%/2.9%，直营店平效/加盟单平出货分别为4159/1850元/平米/半年，同比增长1.5%/16.3%，坪效提升主要由于公司“渠道+商品+推广”三个计划统一管理见效。2）休闲服饰/儿童服饰门店数分别为2755/5385家，净开52/151家，同比增加2.3%/-1.0%，推算半年休闲服饰/儿童服饰店效分别为66/76万元、同比增长5.3%/7.6%。进一步拆分来看，休闲服饰/儿童服饰单店面积分别为224/158平方米、同比下降1.2%/5.8%，休闲服饰/儿童服饰平效分别为2945/4788元/平米/半年，同比增长6.6%/14.2%。（3）海外布局加速，上半年巴拉巴拉已在越南成功开设7家门店,并入驻东南亚电商平台Shopee。 毛利率提升主要来自童装和线上，净利率持平主要由于销售费用率提升、其他收益占比下降、公允价值变动收益占比下降。2024H1公司毛利率为46.1%、同比增加1.48PC，其中森马主品牌/巴拉巴拉毛利率分别为38.57%/49.55%、 同 比 增 加-2.07/3.12PCT。 从 渠 道 来 看 ， 直 营/加 盟/线 上/联 营 毛 利 率 分 别 为67.17%/38.09%/47.38%/62.19%、同比增加-3.22/-1.45/5.70/-0.47PCT。（1）归母净利率为9.28%、同 比持平。2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为26.0%/4.8%/2.0%/-2.2%、同比增加0.82/-0.18/0.17/-0.79PCT，销售费用率提升主要由于广告宣传费、服务费增加；2024H1其他收益/收入占比下降0.32PC T至0.12%，（信用+资产减值损失）/收入为2.7%、同比减少0.53PCT；公允价值变动净收益/收入同比下降1.36PCT至0.3%。（2）24Q2公司毛利率为45.5%、同比增加0.6PCT，24Q2净利率为7.3%、同比下降0.7PCT，毛利率提升而净利率下降主要由于其他收入占比下降、资产减值损失占比提升、公允价值收益下降、所得税占比提升，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为27.7%/5.4%/2.5%/-2.3%、同比增加0.4/-0.5/0.2/-0.4PCT, 其他收益/收入同比减少0.4PCT至0.1%；资产减值损失同比提升0.8PCT至-1.1%；公允价值变动净收益/收入同比下降0.6PCT；所得税/收入同比提升0.9PCT至2.9%。 库存改善明显。2024H1末公司存货为28.51亿元、同比下降10.18%，存货周转天数为157天、同比下降48天。公司应收账款为8.21亿元、同比增长24.27%，应收账款周转天数为33天、同比增长2天。公司应付账款为12.27亿元、同比增长27.17%，应付账款周转天数为87天、同比增加8天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，公司重启开店。在休闲服饰业务，公司整体定位为“新森马”为大众家庭提 供成人装、童装、鞋内配在内的全场景购物体验；打造森马记忆单品，迭代心智产品，实现单品规模化，缩减长尾，提升头部贡献率，有望成功打造大单品带动销量提升；（2）中期来看，收入增长驱动在于：海外开店、PUMA和ASICS儿童品类代理、新零售等；（3）长期来看，随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间。下调24-26年收入预测156.24/173.03/191.80亿元至148.0/162.1/172.2亿元；调整24-26年归母净利12.86/14.80/17.11亿元至12.34/14.56/17.21亿元；对应调整24-26年EP0.48/0.55/0.64元至0.45/0.52/0.63元，2024年8月28日收盘价4.57元对应PE分别为10/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示 销售费用提升风险；开店低于预期风险；存货高企风险；系统性风险。 分析师：唐爽爽邮箱：tangss@hx168.com.cnSAC NO：S1120519090002联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。