福耀玻璃（600660）公司动态点评 2020年03月27日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年03月27日 目前股价 19.55 总市值（亿元） 490.43 流通市值（亿元） 391.58 总股本（万股） 250,862 流通股本（万股） 200,299 12个月最高/最低 26.97/17.86 分析师：孙志东 s1070518060004 ☎ 021-31829704  sunzhidong@cgws.com 联系人（研究助理）：刘欣畅 S1070119070020 ☎ 0755-83515597  liuxinchang@cgws.com 联系人（研究助理）：刘佳 S1070118030025 ☎ 021-31829693  jialiu@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<第三季度毛利率环比改善，但美国工厂盈利低于预期>> 2019-10-30 <<国内ASP提升暂时受阻，美国工厂盈利Q2快速恢复>> 2019-08-29 <<收入继续保持稳健，盈利能力受多因素拖累>> 2019-04-27 第4季度收入和扣非利润均正增长，毛利率持续回升，彰显龙头稳健品质 ——福耀玻璃（600660）19年业绩快报点评 单位：百万元 2018A 2019A 2019A 2020E 2021E 营业收入 18716 20225 21104 21823 23836 (+/-%) 12.6% 8.1% 4.3% 3.4% 9.2% 净利润 3149 4120 2898 3555 4146 (+/-%) 0.1% 30.9% -29.7% 22.7% 16.6% 摊薄EPS 1.26 1.64 1.16 1.42 1.65 PE 15.6 11.9 16.9 13.8 11.8 资料来源：长城证券研究所  事件：公司发布2019年业绩快报，2019年公司实现营收211.04亿元，同比增长4.35%；归母净利润28.98亿元，同比下降29.66%；扣非后归母净利润28.04亿元，同比下降19.16%。其中19Q4实现营收54.7亿元，同比增长7.21%；归母净利润5.52亿元，同比下降35.71%；扣非后归母净利润6.78亿元，同比增长3.82%。  2019年业绩基本符合预期：我们之前对公司的盈利预测为2019年营收216亿元，净利润33亿元，公司业绩快报营收基本符合我们的预期，净利润略低于我们的预期主要原因是福耀伊利诺伊公司支付了约2.7亿元的仲裁费，如果剔除这一次性费用，公司利润基本符合我们的预期。  公司利润下滑较多主要受部分非经常项目影响和19年新并表的德国SAM整合期亏损较多所致。19年公司利润总额下滑34.9%、归母净利润下滑29.7%主要原因为以下两个方面： ①非经常项目：2018年公司出售北京福通75%的股权获得投资收益6.6亿，剔除该项目公司利润总额下滑约24.9%；2019年福耀伊利诺伊因违反独家经销商协议支付赔偿和法院仲裁费2.7亿元，再剔除该项目公司利润总额下滑18.6%；2019年公司汇兑收益1.4亿元，2018年为2.6亿元，再剔除该项目公司利润总额下滑16.9%。 ②19年并表的SAM亏损：2019年新收购德国SAM铝饰条公司整合期致全年亏损近3亿元利润，再剔除该因素公司利润总额下滑9.4%。另外，中美贸易摩擦也使福耀加征关税减少利润0.76亿，扣除上述所有因素，2019年公司利润总额同比下降7.45%，主要是受国内以及全球汽车行业持续负增长，而公司在国内市占率约60%、全球市占率约25%，受行业下滑影响主机厂对公司产品降价幅度提升并且汽车玻璃业务产能利用率下降导致浮法玻璃外售以及固定资产折旧摊销占比提升所致。 -40%-20%0%20%19-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-02汽车沪深300福耀玻璃核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 汽车 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明  公司全年毛利率同比-5.17pct（SAM-3.4，浮法外售-0.67，汽玻-1.3），但是19Q2/Q3/Q4逐季改善。2019年公司毛利率37.46%，同比减少5.17pct，主要原因为以下三点： ①19年新并表的德国SAM铝饰条公司整合期亏损，SAM 2019年毛利率为-23%，导致福耀毛利率与18年同期相比减少3.40pct； ②2019年汽车行业下行导致公司对自产的浮法玻璃需求下降，不得不将部分浮法玻璃外售，而浮法玻璃外售毛利率较低仅3.46%，2018年为29.69%，导致福耀毛利率与18年同期相比减少0.67pct； ③国内及全球车市销量下行，公司产能利用率下降，固定资产折旧摊销占收入的比重提升，汽车玻璃业务2019年毛利率34.53%，同比下降1.36pct，导致福耀合并毛利率与18年同期相比下降1.30pct。 如果扣除上述因素，2019年公司毛利率基本与2018年持平。从单季度来看，2019Q1/Q2/Q3/Q4公司毛利率分别为39.08%/36.1%/37.24%/37.55%，自Q2以来公司毛利率逐季改善。  福耀在铝饰条业务进行了全产业链布局，SAM整合完毕有望打开新的增长空间。2018年福耀出资1000万元在通辽建设精炼铝厂房，负责铝饰条生产流程中的精炼铝流程，之后又以2.24亿元收购了曹晖创办的福建三锋集团，三峰拥有铝挤压成形设备，收购后福耀在苏州又建了一个铝挤压工厂，进一步提升铝挤压成形产能，负责铝饰条生产流程中的铝挤压成形，而铝饰条工艺最核心的阳极氧化表面处理技术则放在SAM，SAM是全球领先的汽车铝饰条专家，在阳极氧化表面处理方面拥有100多项专利，其ALUCERAM技术是目前唯一获得大众和奥迪最高要求认可镀层工艺。并且车窗包边铝饰条和汽车玻璃协同性较强，出于方便组装和节省成本的考虑未来主机厂的采购趋势是集成化，福耀将充分收益，而铝饰条单车配套价值可达150~200欧元，届时将为福耀打开新的成长天花板。  投资建议：虽然受行业负面影响，公司增长不及预期，但是公司核心竞争力没有受到损伤，长期投资价值不变。考虑到汽车玻璃行业格局稳定，福耀玻璃有显著的低成本优势，公司产品单价持续提升，国内部分能够实现稳健增长，美国工厂产能持续爬坡，释放业绩弹性。新业务铝饰条全产业链布局初具雏形，为公司打开新的增长空间。  考虑到新冠肺炎疫情对全球经济和汽车产业的冲击，下调盈利预测，预计公司2020-2021年总营收依次为218.23、238.36亿元，增速依次为3.4%、9.2%，归母净利润依次为35.55、41.46亿元，增速依次为22.7%、16.6%，当前市值490亿元，对应PE依次为13.8、11.8倍，持“推荐”评级。  风险提示：德国SAM整合进度不及预期；国外疫情持续蔓延；国内车市低迷 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表主要财务指标会计年度2017A2018A2019E2020E2021E会计年度2017A2018A2019E2020E2021E营业收入18715.6120224.9921104.0021823.3723836.24成长能力营业成本10712.6111603.0513198.4413187.9414061.92营业收入增长12.6%8.1%4.3%3.4%9.2%营业费用1274.311467.671392.861440.341573.19营业成本增长13.2%8.3%13.7%-0.1%6.6%管理费用2600.822063.072004.882073.222264.44营业利润增长-4.4%35.5%-25.9%14.2%17.0%研发费用0.00887.72788.00814.86890.02利润总额增长-6.1%34.9%-29.5%22.8%16.6%财务费用418.74-110.63-71.2165.4771.51净利润增长0.1%30.9%-29.7%22.8%16.6%其他收益188.12146.75150.00150.00150.00获利能力投资净收益23.39703.3060.0060.0060.00毛利率(%)42.8%42.6%37.5%39.6%41.0%营业利润3669.934973.223684.034208.304921.79销售净利率(%)16.8%20.3%13.7%16.3%17.4%营业外收支9.80-10.86-188.0084.0084.00ROE(%)16.6%20.3%13.7%15.5%16.5%利润总额3679.724962.363496.034292.305005.79ROIC(%)16.6%19.6%14.1%18.2%19.5%所得税531.48855.19601.32738.27861.00营运效率少数股东损益-0.51-13.31-1.00-1.00-1.00销售费用/营业收入6.8%7.3%6.6%6.6%6.6%净利润3148.754120.492895.713555.024145.79管理费用/营业收入13.9%10.2%9.5%9.5%9.5%研发费用/营业收入0.0%4.4%3.7%3.7%3.7%资产负债表财务费用/营业收入2.2%-0.5%-0.3%0.3%0.3%会计年度2017A2018A2019E2020E2021E投资收益/营业利润0.6%14.1%1.6%1.4%1.2%流动资产15006.4915581.1416457.8218041.8721232.00所得税/利润总额14.4%17.2%17.2%17.2%17.2% 货币资金6728.206365.975986.438761.229206.96应收账款周转率4.094.520.000.000.00 应收票据及应收账款合计4637.644304.115489.944391.766533.99存货周转率3.723.733.733.733.73 其他应收款105.41510.750.00479.420.00流动资产周转率1.251.321.321.271.21 存货2974.683241.743829.423236.124297.66总资产周转率0.610.610.610.620.64非流动资产16697.5218909.3018224.2117286.0617456.82偿债能力 固定资产11151.7913629.8913458.6912999.2913196.26资产负债率(%)40.1%41.5%38.9%35.2%35.0%资产总计31704.0134490.4434682.0335327.9338688.82流动比率1.551.261.391.621.70流动负债9651.7612357.1111838.5711132.1312475.80速动比率1.200.941.001.261.29 短期借款5379.165548.835276.645384.465375.91每股指标（元） 应付账款2401.102465.353070.222460.953436.78EPS1.261.641.151.421.65非流动负债3046.991943.461640.341320.121074.02每股净资产7.578.058.459.1210.02 长期借款2509.611246.88943.76623.53377.43每股经营现金流1.642.241.612.301.80负债合计12698.7514300.5713478.9112452.2513549.81每股经营现金/EPS1.311.361.391.621.09股