公司动态点评 http://www.cgws.com 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年02月29日 目前股价 9.15 总市值（亿元） 122.61 流通市值（亿元） 107.40 总股本（万股） 134,000 流通股本（万股） 117,379 12个月最高/最低 10.75/5.71 分析师：孙志东 s1070518060004 ☎ 021-31829704  sunzhidong@cgws.com 联系人（研究助理）：刘欣畅 S1070119070020 ☎ 0755-83515597  liuxinchang@cgws.com 联系人（研究助理）：刘佳 S1070118030025 ☎ 021-31829693  jialiu@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<产品销量情况优于行业，各产品线持续发力>> 2020-02-17 <<与博世合作开发新能源汽车用CVT，万里扬新能源布局再下一城>> 2020-01-15 <<剥离内饰业务，摆脱亏损包袱，降低财务负担>> 2019-12-25 第4季度收入同比环比均大幅增长符合预期，三大产品线发力上攻 ——万里扬（002434）19年业绩快报点评 单位：百万元 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 营业收入 5030 4371 5205 6926 9341 YoY(%) 34.80% -13.10% 19.1% 33.1% 34.9% 净利润 643 352 432 727 1092 YoY(%) 106.00% -45.30% 22.7% 68.3% 50.2% 摊薄EPS 0.48 0.26 0.32 0.54 0.81 P/E(倍) 19.1 34.9 28.4 16.9 11.2 资料来源：长城证券研究所  事件：公司发布2019年业绩快报，2019年公司实现营收52.05亿元，同比增长19.1%；归母净利润4.32亿元，同比增长22.8%；  其中19Q4实现营收19.15亿元，同比增长67.5%，环比58.7%；归母净利润0.83亿元，18Q4亏损0.16亿元，同比扭亏为盈，但是环比下滑28.1%。  公司业绩基本符合预期。我们之前对公司的盈利预测为19年实现营收51.85亿元，归母净利润4.46亿元，与公司业绩快报业绩的误差率不到3%，公司业绩符合我们的预期。 对此我们点评如下：  收入端：19Q4收入同比和环比均实现大幅增长，同比增长67.5%，环比增长58.6%。公司19年Q1-Q4营收同比增速分别为-5.1%、-2.2%、13.2%、67.50%，19Q4营收环比增速为58.7%，可以看到19Q4营收同比环比均实现大幅增长。  收入大幅增长主要原因为三大产品线共同发力上攻：  ①19年5月开始，公司全新一代CVT产品开始配套吉利、比亚迪等新客户，产品性能客户反馈良好，产品爬坡非常顺利，快速放量。预计19年CVT销量在23-25万台，20年销量将在50万台以上。2020年CVT产销量大幅增长将使得公司采购成本下降以及单台固定成本的摊销压力下降。  ②乘用车手动挡变速器量价齐升。升级产品6MT于2019年8月开始批量供应长城汽车，另外6MT产品在吉利汽车、奇瑞汽车等汽车厂的配套车型不断增加。目前公司的6MT产品的占比提升至40-50%，后续会继续提升，主要原因为6MT比5MT更能降低油耗。另外，6MT售价也比5MT贵300-700元，2020年6MT起量之后，利润率也会逐步高于5MT。2020-20%0%20%40%60%80%19-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-02万里扬汽车沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 汽车 市场数据 年1月公司MT销量为2.54万台，同比下降14%，下滑幅度小于行业（2020年1月乘用车产量下滑幅度为27.6%）。  ③商用车高端G系列变速器快速放量，占比大幅提升。主要驱动因素：①在载重量一定的情况下，车重越低，能运载的货物才能越多。在现在整治超载趋严的情况下，这种轻量化变速器非常受欢迎。②该种变速器油耗低、传动效率高、操控性能好，也受益于油耗标准趋严和国五升国六。2020年1月份高端G系列变速器销量为2.1万台，去年同期为1.0万台，目前G系列变速器的占比提升至37%，去年同期不到20%。预计2020年全年高端G系列变速器渗透率将提升至40-50%。高端G系列变速器单套价格比传统产品高20-30%，并且G系列变速器在2020年量上来之后，利润率将高于传统变速器。  利润端：19Q4营业利润为0.5亿元，低于之前预期，环比下滑59.2%（Q3营业利润为1.23亿元）。19Q4归母净利润为0.83亿元，比营业利润增加了0.33亿元，主要是19年末剥离金兴内饰，而金兴内饰前几年持续亏损，这些累计的亏损在19Q4抵充所得税。  营业利润环比下滑的主要原因：  ①估计19Q4毛利率继续下降。2019Q1-Q3单季度毛利率依次为27.67%、24.45%、19.62%，19Q4毛利率估计继续下行。主要原因有以下3点：1) CVT产品在前期为了抢占市场份额，牺牲了一定的价格来获取市场，对公司毛利率造成负面影响。2)原材料采购端的规模效应还未体现，明年的采购价格在今年年底确定，预计会因为采购规模明显提升而有所下降；3) CVT新生产线处于爬坡期，工人熟练程度有待提升，生产线需要不断调试，产品不良率有所提升。 ②估计增加了较大量的坏账计提准备等。由于第四季度收入环比大幅增长，应收账款等相对于第三季度也大幅增长，会带来一定的坏账准备计提等。第四季度剥离了金兴内饰，19年末金兴内饰对上市公司有6.8亿元欠款，该部分也要计提坏账准备。  投资建议：目前CVT省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力，在中国自主品牌中的渗透率将快速提升，而万里扬的新一代产品CVT性价比很高，其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题，公司产品绑定吉利，将在19年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT持续投入，业绩持续低于预期，但是现在进入吉利体系，得到主流车企背书，即将从投入期进入收获期。后期如果进入长城、长安、一汽大众（捷达）等主机厂配套体系，成长空间将进一步提升。另外，万里扬在电动化领域的产品储备齐全，减速器自2019年7月开始量产，市场表现超预期，其余更高端的ECVT、二合一电驱动等产品也有望陆续量产贡献业绩。 我们预计公司20-21年总营收依次为69.26、93.41亿元，增速依次为33.1%、34.9%；归母净利润依次为7.27、10.92亿元，增速依次为68.3%、50.2%，当前市值122.6亿元，对应PE依次为16.9、11.2倍。维持“推荐”评级。  风险提示：客户拓展不及预期；新产品推进不及预期；汽车销量不及预期 附：盈利预测表 利润表主要财务指标会计年度2017A2018A2019E2020E2021E会计年度2017A2018A2019E2020E2021E营业收入5030.204370.755185.066926.029341.01成长能力营业成本3876.883315.823963.095129.146801.33营业收入增长34.8%-13.1%18.6%33.6%34.9%营业费用135.66149.66165.92215.70280.41营业成本增长36.2%-14.5%19.5%29.4%32.6%管理费用391.53198.91228.14296.59385.56营业利润增长123.2%-46.0%26.2%63.1%50.4%研发费用0.00257.59248.88323.55420.61利润总额增长109.1%-46.0%26.9%62.9%50.2%财务费用57.9185.49129.63151.51179.97净利润增长106.0%-45.3%26.9%62.9%50.2%其他收益199.50121.04160.00150.00150.00获利能力投资净收益46.9131.3731.0031.0031.00毛利率(%)22.9%24.1%23.6%25.9%27.2%营业利润785.53424.55535.57873.651313.57销售净利率(%)12.9%8.1%8.6%10.5%11.7%营业外收支-1.29-0.872.002.002.00ROE(%)10.5%5.8%7.1%10.6%14.1%利润总额784.24423.68537.57875.651315.57ROIC(%)11.9%6.3%8.0%11.8%15.2%所得税136.0771.1990.33147.13221.05营运效率少数股东损益5.080.881.121.822.73销售费用/营业收入2.7%3.4%3.2%3.1%3.0%净利润643.10351.61446.13726.701091.79管理费用/营业收入7.8%4.6%4.4%4.3%4.1%研发费用/营业收入0.0%5.9%4.8%4.7%4.5%资产负债表财务费用/营业收入1.2%2.0%2.5%2.2%1.9%会计年度2017A2018A2019E2020E2021E投资收益/营业利润6.0%7.4%5.8%3.5%2.4%流动资产3732.614011.195088.657558.109057.56所得税/利润总额17.4%16.8%16.8%16.8%16.8% 货币资金373.92660.201275.211781.992350.34应收账款周转率2.582.090.000.000.00 应收票据及应收账款合计2048.602142.242145.363930.634001.98存货周转率4.514.094.094.094.09 其他应收款75.30101.23205.71126.86368.45流动资产周转率1.211.131.141.101.12 存货815.50806.591132.141377.021950.17总资产周转率0.530.460.500.550.61非流动资产5383.255833.535987.156607.347461.24偿债能力 固定资产1487.501674.211940.482516.653250.84资产负债率(%)32.3%38.2%47.2%46.0%51.1%资产总计9115.869844.7211075.8014165.4416518.80流动比率1.751.080.991.171.08流动负债2128.973697.355155.736445.638367.62速动比率1.170.790.700.910.80 短期借款192.00990.282532.183218.323906.31每股指标（元） 应付账款1741.151774.682427.473011.074200.52EPS0.480.260.330.540.81非流动负债817.0767.2567.2567.2567.25每股净资产4.554.484.665.065.74 长期借款750.000.000.000.000.00每股经营现金流0.330.600.460.861.14负债合计2946.033764.605222.986512.888434.87每股经营现金/EPS0.692.301.391.581.40股东权益6169.836080.126324.876867.687780.70估值比率 股本1350.001350.001350.001350.001350.00P/E19.0734.8727.4816.8711.23 留存收益1641.331790.442148.232731.043606.66PEG0.391.882.0