4月销量数据点评：CVT环比增速低于预期，商用车变速器同比环比均大幅增长

公司动态点评 http://www.cgws.com 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年05月12日 目前股价 10.18 总市值（亿元） 136.41 流通市值（亿元） 119.49 总股本（万股） 134,000 流通股本（万股） 117,379 12个月最高/最低 10.75/5.71 分析师：孙志东 s1070518060004 ☎ 021-31829704  sunzhidong@cgws.com 联系人（研究助理）：刘欣畅 S1070119070020 ☎ 0755-83515597  liuxinchang@cgws.com 联系人（研究助理）：刘佳 S1070118030025 ☎ 021-31829693  jialiu@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<19年利润受坏账计提拖累，2020Q1毛利率触底回升，期待后续量利双升>> 2020-04-29 <<3月复苏劲头强劲，产品结构持续改善改善>> 2020-04-12 <<环比跌幅小于行业整体水平，产品结构持续改善>> 2020-03-11 CVT环比增速低于预期，商用车变速器同比环比均大幅增长 ——万里扬（002434）4月销量数据点评 单位：百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 4371 5100 6309 9165 10870 YoY(%) -13.1% 16.7% 23.7% 45.3% 18.6% 净利润 352 400 645 890 1128 YoY(%) -45.3% 13.9% 61.1% 38.1% 26.7% 摊薄EPS 0.26 0.30 0.48 0.66 0.84 P/E(倍) 38.8 34.1 21.2 15.3 12.1 资料来源：长城证券研究所  事件：公司发布2020年4月汽车变速器销量快报，4月公司共销售变速器产品14.1万台，同比增长44.4%。其中商用车变速器销量7.6万台，同比增长23.3%，商用车变速器中的G系列高端变速器销量3.3万台，同比增长158.4%；乘用车变速器销售6.5万台，同比增长80.4%，乘用车变速器中的CVT无级自动变速器销量3.7万台，同比增长287.7%，手动变速器销量2.8万台，同比增长5.8%。 对此我们点评如下：  CVT：4月销量环比略有下降，低于此前预期，但同比仍然高速增长。2020年4月公司CVT销量3.7万台，同比增长287.7%，主要原因为自2019年5月开始新增吉利、比亚迪等重要客户。但是4月中汽协乘用车产量158.7万辆，同比下降4.6%，环比增长49.7%，公司CVT核心客户吉利汽车（含领克）4月批发销量10.5万辆，同比增长2%，环比增长44.0%；奇瑞汽车4月国内销量环比增长30.3%，而公司4月CVT销量环比下降2.0%，略低于预期，显著低于行业和核心客户的环比增速，主要原因为4月后两周终端需求恢复不及主机厂之前预期，另外，万里扬3月份为了给主机厂做安全库存，其3月份出货量或高于实际需求。  乘用车手动挡MT：4月销量2.8万台，同比增长5.8%，环比下降8.3%。4月中汽协乘用车产量同比下降4.6%，而公司逆势增长的主要原因为升级产品6MT从19年9月份开始批量供货长城的4款车，在吉利、奇瑞等原有客户的配套车型也不断增加。但是4月乘用车产量环比增长49.7%，公司MT销量环比下降8.3%，4月复苏势头低于乘用车行业。但是公司手动挡变速器升级产品6MT的占比在不断提升，目前在40-50%，后续会继续提升，主要原因为6MT比5MT更能降低油耗。另外，6MT售价也比5MT贵300-700元，2020年6MT起量之后，利润率也会逐步高于5MT。 -20%0%20%40%60%80%19-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-04万里扬汽车沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 汽车 市场数据  商用车变速器：受轻卡行业复苏推动，销量同比+23.3%，环比+28%。高端G系列变速器同比环比大幅增长，渗透率持续提升。2020年4月商用车变速器整体销量为7.6万台，同比增长23.3%，环比增长28%，公司商用车变速器主要应用于轻卡，4月轻卡销量21.3万辆，同比增长15.4%，环比增长23%，推动公司商用车变速器销量增长。 其中高端G系列变速器销量3.3万台，同比增长158.4%，G系列变速器的渗透率从去年同期的20.98%提升至当前的43.95%，今年以来G系列变速器渗透率在逐步提升，预计2020年全年高端G系列变速器渗透率将提升至接近50%，主要驱动因素为：①在载重量一定的情况下，车重越低，能运载的货物才能越多。在现在整治超载趋严的情况下，这种轻量化变速器非常受欢迎。②该种变速器油耗低，传动效率高，操控好，动力性能好，也受益于油耗标准趋严，受益于国五升国六。高端G系列变速器单套价格比传统产品高20-30%，并且G系列变速器在2020年量上来之后，利润率将高于传统变速器。  投资建议：目前CVT省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力，在中国自主品牌中的渗透率将快速提升，而万里扬的新一代产品CVT性价比很高，其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题，公司产品绑定吉利，在19年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT持续投入，业绩持续低于预期，但是现在进入吉利体系，得到主流车企背书，即将从投入期进入收获期。后期如果进入长城、长安、一汽大众（捷达）等主机厂配套体系，成长空间将进一步提升。另外，万里扬在电动化领域的产品储备齐全，减速器自2019年7月开始量产，市场表现超预期，其余更高端的E-CVT、二合一电驱动等产品也有望陆续量产贡献业绩，抵御电动化给公司带来的风险。 保守预计公司2020-2022年总营收依次为63.09、91.65、108.70亿元，增速依次为23.7%、45.3%、18.6%，归母净利润依次为6.45、8.90、11.28亿元，增速依次为61.1%、38.1%、26.7%，当前市值136.0亿元，对应PE依次为21.2、15.3、12.1倍，维持“推荐”评级。  风险提示：客户拓展不及预期；新产品推进不及预期；汽车销量不及预期 附：盈利预测表 利润表主要财务指标会计年度2018A2019A2020E2021E2022E会计年度2018A2019A2020E2021E2022E营业收入4370.85099.86308.89164.710869.9成长能力营业成本3315.84009.04853.67032.78232.0营业收入增长-13.1%16.7%23.7%45.3%18.6%营业费用149.7183.2201.9274.9326.1营业成本增长-14.5%20.9%21.1%44.9%17.1%管理费用198.9196.3252.4366.6434.8营业利润增长-46.0%-1.7%85.8%38.1%26.7%研发费用257.6270.7302.8439.9521.8利润总额增长-46.0%-2.9%88.4%38.1%26.7%财务费用85.588.589.2107.9113.3净利润增长-45.3%13.9%61.1%38.1%26.7%其他收益121.0171.9150.0150.0150.0获利能力投资净收益31.452.850.050.050.0毛利率(%)24.1%21.4%23.1%23.3%24.3%营业利润424.5417.1775.11070.31355.9销售净利率(%)8.1%7.8%10.2%9.7%10.4%营业外收支-0.9-5.80.00.00.0ROE(%)5.8%6.3%9.6%11.9%13.4%利润总额423.7411.3775.11070.31355.9ROIC(%)6.0%6.9%10.3%12.1%14.6%所得税71.216.0130.2179.8227.8营运效率少数股东损益0.9-5.00.00.00.0销售费用/营业收入3.4%3.6%3.2%3.0%3.0%净利润351.6400.3644.9890.51128.1管理费用/营业收入4.6%3.8%4.0%4.0%4.0%研发费用/营业收入5.9%5.3%4.8%4.8%4.8%资产负债表财务费用/营业收入2.0%1.7%1.4%1.2%1.0%会计年度2018A2019A2020E2021E2022E投资收益/营业利润7.4%12.7%6.5%4.7%3.7%流动资产4011.25179.46236.48397.58458.5所得税/利润总额16.8%3.9%16.8%16.8%16.8% 货币资金660.2714.6866.8440.1972.8应收账款周转率2.092.452.422.382.33 应收票据及应收账款合计2142.22018.43200.94486.24825.0存货周转率4.095.325.325.325.32 其他应收款101.2698.90.0835.40.0流动资产周转率1.131.111.111.251.29 存货806.6701.51124.31521.21575.4总资产周转率0.460.490.540.650.68非流动资产5833.55722.36101.87267.87701.4偿债能力 固定资产1674.22419.02811.13913.24367.9资产负债率(%)38.2%42.8%35.3%46.5%34.8%资产总计9844.710901.712338.215665.316160.0流动比率1.081.161.491.181.55流动负债3697.44483.24182.67118.75466.1速动比率0.790.770.970.811.06 短期借款990.31407.31407.31407.31407.3每股指标（元） 应付账款1774.72844.02515.85414.73771.0EPS0.260.300.480.660.84非流动负债67.2183.4174.5170.8160.6每股净资产4.484.604.985.526.23 长期借款0.050.141.237.427.2每股经营现金流0.600.640.811.071.33负债合计3764.64666.64357.27289.55626.7每股经营现金/EPS2.302.151.681.611.58股东权益6080.16235.16746.07468.98421.0估值比率 股本1350.01340.01340.01340.01340.0P/E38.8034.0721.1515.3212.09 留存收益1790.41993.92509.83222.24124.7PEG2.103.91-124.920.420.29 少数股东权益78.570.470.470.470.4P/B2.272.212.041.841.63负债和股东权益9844.710901.712338.215665.316160.0EV/EBITDA18.6416.8712.199.417.28EV/SALES3.402.862.281.621.31现金流量表EV/IC1.901.881.751.661.44会计年度2018A2019A2020E2021E2022EROIC/WACC0.650.741.111.291.54经营活动现金流550.6784.81084.71433.91784.9REP2.912.541.571.280.94 其中营运资本减少51.67.429.518.524.0投资活动现金流-539.3-295.3-700.6-1582.9-953.1 资本支出647.0530.7283.41092.33