2019年三季报点评：Q3扣非净利润同比环比均大幅增长，Q4三大产品线将全面向上

万里扬（002434）公司动态点评 2019年10月28日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019年10月28日 目前股价 8.18 总市值（亿元） 109.61 流通市值（亿元） 82.54 总股本（万股） 134,000 流通股本（万股） 100,908 12个月最高/最低 8.84/5.38 分析师：孙志东 s1070518060004 ☎ 021-31829704  sunzhidong@cgws.com 联系人（研究助理）：刘欣畅 S1070119070020 ☎ 0755-83515597  liuxinchang@cgws.com 联系人（研究助理）：刘佳 S1070118030025 ☎ 021-31829693  jialiu@cgws.com 联系人（研究助理）：吕方 S1070118080040 ☎ 010-88366060-8768  lvfang@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<CVT配套车型最新销量跟踪>> 2019-10-15 <<第1万台CVT18下线，发力小型乘用车市场>> 2019-09-05 <<收入端小幅下滑强于行业，期待CVT放量贡献业绩弹性>> 2019-08-27 Q3扣非净利润同比环比均大幅增长，Q4三大产品线将全面向上 ——万里扬（002434）2019年三季报点评 单位：百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 5030 4371 5204 7391 9771 YoY(%) 34.8% -13.1% 19.1% 42.0% 32.2% 净利润 643 352 469 644 879 YoY(%) 106.0% -45.3% 33.4% 37.3% 36.4% 摊薄EPS 0.48 0.26 0.35 0.48 0.66 P/E(倍) 15.1 27.7 20.7 15.1 11.1 资料来源：长城证券研究所  事件：公司发布2019年三季报，前三季度公司共实现营收32.91亿元，同比增长1.95%；实现归母净利润3.48亿元，同比减少5.36%；实现扣非后归母净利润2.26亿元，同比减少26.61%。 其中第三季度实现营收12.07亿元，同比增长13.19%；实现归母净利润1.16亿元，同比增长30.79%；实现扣非后归母净利润0.95亿元，同比增长51.17%。  对此我们有以下点评：  收入端：18Q3-19Q2连续四个季度收入都负增长，19Q3收入同比环比均实现正增长，主要得益于CVT在2019Q3快速放量，实现7万台左右的销量（18年全年万里扬CVT出货量只有10万台左右）。 18Q3-19Q2公司收入同比增速依次为-1.11%/-9.48%/-5.14%/-2.22%，Q3收入同比增速达13.19%，扭转下滑趋势，主要原因是公司新产品CVT25和CVT18自19年5月开始陆续配套吉利帝豪GS/GL、远景X3/X6/S1的国六车型，这部分新增收入使得公司Q3收入实现大幅增长。  利润端：Q3扣非净利润同比环比均大幅增长，得益于2019Q3费用率相对于去年同期大幅下降。 Q3归母利润同比增长30.79%，扣非归母净利润同比增长51.17%，增速明显大于收入增速，主要是因为公司管理费用率同比-0.9pct，研发费用率同比-1pct，财务费用同比-0.5pct，在毛利率基本持平的情况下，费用率下降带动净利率+1.1pct，利润端从而大幅增长。公司各项费用率有所下降体现出公司出色的成本管控能力。  2019Q3毛利率为什么会环比大幅下滑？ -20%0%20%40%60%18-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-09万里扬汽车沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 餐饮旅游 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司19Q1/19Q2/19Q3毛利率分别为27.67%/24.45%/19.62%，19Q3毛利率环比下滑4.83pct。主要原因有以下3点：①CVT新生产线处于爬坡期，工人熟练程度有待提升，生产线需要不断调试，产品不良率有所提升。②原材料采购端的规模效应还未体现，明年的采购价格在今年年底确定，预计会因为采购规模明显提升而有所下降；③CVT产品在前期为了抢占市场份额，牺牲了一定的价格来获取市场，也对公司毛利率造成负面影响。 尽管毛利率下降，但是公司通过控制费用端来减少净利率的下滑幅度，Q2/Q3净利率分别为10.31%/9.36%，环比-0.95pct，好于毛利率环比跌幅，原因是公司期间费用率环比-6.19pct，其中管理费用率(含研发费用)环比-3.76pct。  2019Q3经营性现金流为什么会大幅下滑？ 19Q1/19Q2/19Q3经营性现金流净额分别为4.09/3.66/0.52亿元，18Q3经营性现金流净额为1.69亿元，19Q3经营性现金流净额同比、环比均大幅下滑。主要原因为①19Q3给吉利配套的大量的CVT产品还在账期内，大部分将集中于19Q4结算，影响公司的现金回笼（吉利的账期在60天左右，奇瑞的账期在30天左右）；②公司19H1使用票据贴现获得现金，导致19H1经营性现金流净额表现较好，而19Q3没有进行票据贴现，因此经营性现金流净额环比减少较多。  预计19Q4公司业绩将有更出色表现。 公司三大产品线到19Q4都将处于进攻上行状态，第四季度CVT产品将进一步放量；乘用车手动挡6MT从9月份开始量产，Q4量价齐升；商用变速器持续高端化，产品供不应求。 ①乘用车自动变速器：公司CVT变速器18年销量10万台，19年预计23-24万台，19Q4预计10万台以上； ②乘用车手动变速器：公司的乘用车手动挡正在经历5MT向6MT的升级，8月开始配套长城，在吉利、奇瑞的配套车型也有所增加，6MT均价比5MT贵400-500元，6MT在19Q4占比会大幅提升。 ③商用车变速器：公司高端G系列变速器受益国五升国六和治超限载，其占比持续提升，高端G系列变速器均价比传统产品高20%以上，目前供不应求。  投资建议：考虑CVT售价低、省油可有效缓解主机厂降本降油耗压力，在中国自主品牌中的渗透率将快速提升，而万里扬的新一代产品CVT性价比很高，其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题，公司产品绑定吉利，将在19年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT持续投入，业绩持续低于预期，但是现在进入吉利体系，得到主流车企背书，即将从投入期进入收获期。后期如果进入长城、长安、一汽大众（捷达）等体系，成长空间将进一步提升。 我们预计公司19-21年总营收依次为52.04、73.91、97.71亿元，增速依次为19.1%、42.0%、32.2%；归母净利润依次为4.69、6.44、8.79亿元，增速依次为33.4%、37.3%、36.4%，当前市值109.6亿元，对应PE依次为 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 20.7、15.1、11.1倍。维持“推荐”评级。  风险提示：新客户拓展不及预期；新产品推进不及预期；汽车销量不及预期 公司动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 长城证券投资评级说明 公司评级： 强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上; 推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间; 中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间; 回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上 行业评级： 推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场; 中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步; 回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场. 长城证券研究所 深圳办公地址：深圳市福田区深南大道6008号特区报业大厦17层 邮编：518034 传真：86-755-83516207 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦8层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层 邮编：200126 传真：021-31829681 网址：http://www.cgws.com