上半年收入增长14%，发布回购计划提升股东回报

上半年收入增长14%，现金流稳健，计划实施不超过100亿港币股份回购。 2024上半年公司收入同比增长13.8%至337.4亿元；归母净利润同比增长62.6%至77.2亿元，其中因联营公司AmerSports（亚玛芬体育）上市权益摊薄获得15.8亿元一次性收益，此外分占联营公司利润本期亏损收窄至0.2亿元，若将此影响剔除，公司归母净利润同比增长17.0%至61.6亿元。盈利水平稳定，毛利率、费用率小幅提升、经营利润率持平。存货周转天数同比下降10天至114天，库存健康度高；经营现金流入85.0亿元，大于净利润规模；中期拟派息118分港币/股，剔除亚玛芬上市相关所得分红率为50.1%； 公司公告在未来18个月内，实施不超过100亿港币的股份回购计划，体现公司重视股东回报及对集团未来发展充满信心。 安踏品牌利润率提升，户外品牌持续快速增长。安踏/FILA/其他品牌实现收入160.8/130.6/46.0亿元，同比+13.5%/6.8%/41.8%；毛利率和经营利润率均维持在较好水平。1）安踏主品牌上半年毛利率和经营利润率均同比提升，受益于鞋类产品毛利率提升和DTC转型，大货和儿童均有不错表现，电商收入增速领先。2）FILA品牌上半年经营利润率维持在28.6%的高水平，大货增长好于儿童和潮牌。大货店上半年店效创新高超过100万，在核心商圈拓展新店型。3）其他品牌，迪桑特收入增长超过30%，在滑雪品类的品牌力位列第一名，线下店效上半年达到228万，顺利推进儿童品类；可隆收入增长超过55%，品牌声量提升，同店提升45%以上，同时销售折扣改善。 维持安踏和其他品牌增长目标，维持利润指引。维持安踏品牌年初的双位数增长指引；FILA全年从双位数目标下调至高单位数增长目标；其他品牌继续维持指引，迪桑特流水增速不低于20%，可隆不低于30%。全年预计安踏经营利润率保持20%以上，FILA经营利润率保持25%以上。 风险提示：消费需求疲软；原材料价格波动；品牌恶性竞争；系统性风险。 投资建议：经营质量高，看好主品牌势能升级和多品牌矩阵的成长潜力。上半年在市场环境充满挑战的情况下，公司收入稳健成长，盈利能力稳定且处于较高水平，库存健康度高、现金流充裕、经营质量高。同时公司关注股东回报，提升分红率、发布回购计划。我们小幅上调2024年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为136.5/134.9/148.2亿元(2024前值为134.6亿元）；若剔除因AmerSports上市带来的一次性收益贡献，经调后归母净利润分别约为120.7/134.9/148.2亿元，同比增长17.9%/11.8%/9.9%。基于行业估值中枢下移，小幅下调目标价至98-107港元（前值为104-113港元），目标价对应2024年经调后EPS为21-23x，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 上半年收入增长14%，现金流稳健，计划实施不超过100亿港币股份回购 2024上半年集团收入增长14%，剔除联营公司亚玛芬影响归母净利润增长17%。 2024上半年公司保持行业领先增速，收入同比增长13.8%至337.4亿元；归母净利润同比增长62.6%至77.2亿元，其中因联营公司AmerSports（亚玛芬体育）上市权益摊薄获得15.8亿元一次性收益，此外分占联营公司利润本期亏损收窄至0.2亿元，去年同期为5.2亿元，若将亚玛芬影响剔除，公司归母净利润同比增长17.0%至61.6亿元。 分品牌来看，安踏/FILA/其他品牌实现收入160.8/130.6/46.0亿元，同比+13.5%/6.8%/41.8%，安踏品牌收入增速超预期；其他品牌中迪桑特和可隆受益于户外赛道高景气度，收入持续快速增长。经营利润率分别为21.8%/28.6%/29.9%，同比+0.8%/-1.2%/-0.5%百分点。 毛利率、费用率小幅提升，经营利润率持平，归母净利率提升主要受联营公司影响。 上半年公司毛利率同比+0.8百分点至64.1%，一方面受益于品牌结构变化，毛利率较高的其他品牌收入占比提升；另一方面安踏品牌和FILA品牌毛利率均有所提升，主要因安踏鞋类产品毛利率提升、安踏传统批发渠道占比减少、FILA策略性增强和提升产品功能和质量、FILA主动提升鞋类产品占比、存货撇减拨回。 经营利润率同比持平在25.7%，费用率小幅提升主要由于：1）奥运年有较多品牌宣传活动、加大品牌市场资源投放、持续在一线城市开店及店铺升级致相关支出增加，广告及宣传费用率同比+0.4百分点至7.5%；2）产品研发持续投入，研发费用率同比+0.4百分点至2.7%。 归母净利率同比+6.9百分点至22.9%，主要受联营公司亏损收窄及上市相关一次性收益影响，若将其影响剔除，归母净利率同比+0.5百分点至18.3%。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司归母净利润及增速 图3：公司利润率水平 图4：公司推广费用率、研发费用率、员工成本费用率 加强存货运营管理，存货周转效率提升。营运资金周转水平健康，存货周转天数同比下降10天至114天，库存健康度高；应收周转天数同比+2天至19天；应付周转天数同比+10天至52天。 现金流充裕，剔除亚玛芬上市相关所得分红率50%，公告回购计划。上半年经营现金流入85.0亿元，净现比1.1，现金流充裕。中期拟派息118分港币/股，剔除亚玛芬上市相关所得后分红率为50.1%，较去年中期的45.7%有所提升。此外8月27日，公司公告在未来18个月之内，实施不超过100亿港币的股份回购计划，体现公司重视股东回报及对集团未来发展充满信心。 图5：公司经营活动现金流净额及净现比 图6：公司营运资金周转天数 图7：安踏体育业绩一图 安踏品牌利润率提升，户外品牌持续快速增长 安踏品牌：上半年收入增长超预期，盈利水平提升，电商渠道增速领先 安踏主品牌上半年收入同比增长13.5%至160.8亿元，占总收入比重47.7%，大货和儿童均有不错表现；收入增速好于流水增速，预计主要来自于批发渠道发货与零售的差异、以及部分传统经销模式转为DTC模式。 分渠道看，电商渠道收入增速领先，DTC/电商/传统批发渠道收入分别同比+10.5%/20.1%/8.5%，传统批发渠道收入增速相对较慢，预计与部分转为DTC模式有关。 公司DTC转型已基本完成，9904家门店中，DTC门店约8000家，其中DTC-直营、DTC-加盟占比分别为49%、51%。 毛利率同比+0.8百分点至56.6%，经营利润率同比增幅一致，达21.8%。毛利率提升主要受益于安踏鞋类产品毛利率提升、传统批发渠道占比减少、存货撇减拨回。 截至6月底，安踏大货和童装分别拥有7073家/2831家门店，合计9904家，相较2023年末净增73家。 图8：安踏主品牌各渠道收入（百万元） 图9：安踏主品牌各渠道收入占比 FILA品牌：上半年收入增速放缓，主要受儿童及潮牌拖累 FILA上半年收入同比增长6.8%至130.6亿元，占总收入比重38.7%，收入增速与流水基本匹配，预计FILA大货增长好于儿童和潮牌。 毛利率同比+1.0百分点至70.2%，毛利率提升主要因今年策略性增强提升产品功能和质量、鞋类产品占比提升、存货撇减拨回；经营利润率同比-1.2百分点至28.6%，仍处于历史较高水平。 FILA上半年门店相较2023年底净增9家至1981家；大货店上半年店效创新高，超过100万，在核心商圈拓展新店型；分品类看，网球、高尔夫系列销售持续领先。 其他品牌：户外赛道高景气，迪桑特和可隆增长强劲 其他品牌上半年收入同比增长41.8%至46亿元，占总收入比重13.6%，收入增速与流水基本匹配。毛利率同比-0.7百分点至72.7%，经营利润率同比-0.5百分点至29.9%。 其中迪桑特收入增长超过30%，在滑雪品类的品牌力位列第一名，线下店效上半年达到228万，迪桑特也在顺利推进儿童品类，截至6月底新开7家儿童店，店效均超过55万；可隆收入增长超过55%，品牌声量提升，华东华北店效均超过110万，同店提升45%以上，同时销售折扣改善。 AmerSports：联营公司Amer Sports上半年实现营收21.77亿美元，同比增14.14%；经调净利润0.64亿美元，同比扭亏；始祖鸟品牌、DTC渠道、大中华地区持续带动增长。 图10：分品牌收入规模（亿元） 图11：分品牌收入增速 图12：分品牌毛利率 图13：分品牌经营利润率 维持安踏和其他品牌增长目标，维持利润指引 1）增长目标：2024年安踏品牌维持年初的双位数增长指引，虽然当前消费市场环境具有挑战，安踏品牌上半年表现好于预期，下半年公司有意愿达成此目标； FILA全年从双位数目标下调至高单位数增长目标，主要调整了儿童和潮牌的增速；其他品牌继续维持指引，迪桑特流水增速不低于20%，可隆不低于30%。 2）经营利润率：2024奥运年费用开支略高，预计费用率在正常范围内波动，下半年费用率预计高于上半年；全年预计安踏经营利润率保持20%-25%左右，FILA经营利润率保持25%-30%左右。 投资建议：经营质量高，看好主品牌势能升级和多品牌矩阵的成长潜力 今年上半年在市场环境充满挑战的情况下，公司收入稳健成长，安踏、迪桑特、可隆收入增长超预期，公司盈利能力稳定且处于较高水平，库存健康度高、现金流充裕、经营质量高。同时公司关注股东回报，提升分红率、发布回购计划。2024年，在安踏产品矩阵渠道升级、多品牌孵化发力下，集团有望继续保持行业领先的成长性。中长期，安踏集团凭借在中国市场多层级的品牌矩阵和全球市场多品牌的布局，有望持续增强在全球运动市场的竞争力。我们小幅上调2024年、并维持2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为136.5/134.9/148.2亿元(2024年前值为134.6亿元），同比+33.3%/-1.2%/+9.9%；若剔除因AmerSports上市所带来的16亿元一次性收益贡献，经调后归母净利润分别约为120.7/134.9/148.2亿元，同比增长17.9%/11.8%/9.9%。基于行业估值中枢下移，小幅下调目标价至98-107港元（前值为104-113港元），目标价对应2024年经调后EPS为21-23x，维持“优于大市”评级。 表1：盈利预测与市场重要数据 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元）