2024年中报点评：淡季验证逻辑，增长势能持续

股票研究/2024.08.29 淡季验证逻辑，增长势能持续三只松鼠(300783) 食品饮料/必需消费 訾猛(分析师)陈力宇(分析师) 021-38676442021-38677618 zimeng@gtjas.comchenliyu@gtjas.com 登记编号S0880513120002S0880522090005 本报告导读： ——2024年中报点评 评级：增持 上次评级:增持 目标价格：31.39 当前价格：16.78 上次预测:31.39 交易数据 公司“高端性价比”战略引领下，淡季改善盈利验证自主供应链逻辑，现有渠道保持增长势能的同时，线下分销或有望迎来新突破，增量可期。 投资要点： 投资建议：维持“增持”评级。维持2024-2026年EPS预测为0.991.34、1.84元，维持目标价31.39元。 业绩符合此前预告。2024H1公司实现营收50.75亿元、同比+75.39% 归母净利2.90亿元、同比+88.57%，扣非净利2.28亿元、同比 +211.79%；2024Q2单季度营收14.29亿元、同比+43.93%，归母净利-0.19亿元、同比减亏0.19亿元，扣非净利-0.35亿元、同比减亏 0.28亿元。中报业绩落在预告区间中枢。 全渠道能力不断增加，毛利率提升验证供应链逻辑。2024H1分渠道看，抖音/天猫系/京东系/线下分销收入分别同比 52周内股价区间（元）16.00-27.08 总市值（百万元）6,729 总股本/流通A股（百万股）401/280 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）2,828 每股净资产（元）7.05 市净率（现价）2.4 净负债率-15.51% 52周股价走势图 +180.7%/+28.3%/+20.3%/+超100%，公司“短视频+全渠道”的协同三只松鼠深证成指 打法下，渠道外溢及承接的成效凸显，我们预计2024Q2公司以抖 音为主的短视频渠道持续倍增趋势，综合电商份额明显提升，线下分销新布局推进；分品类看，坚果/烘焙/综合产品收入分别同比 +67.9%/+38.9%/+164.8%，毛利率分别同比+1.54/-0.18/+0.17pct。2024Q2整体毛利率同比+3.2pct至21.9%，坚果核心品类毛利率提升，验证“高端性价比”战略下公司一品一链的自主供应链布局成效，增强产品性价比的同时盈利不降反升，2024Q2销售/管理/研发 /财务费率分别同比-0.1/-1.7/-0.2/+0.1pct，管理费率优化明显，主因品销合一之下公司架构向网络型组织变革，协同能力和员工主观创造性增强，以市场为导向的反应能力显著提升，人员效率明显优化归母净利率同比+2.5pct至-1.3%，扣非净利率同比+3.9pct至-2.4%。 分销适配产品与渠道，线下突破值得期待。公司抖音等短视频渠道 在品类创新下有望继续较强增势，综合电商承接增长，线下礼盒中 秋收单高增，年货节有望保持强劲。同时，公司线下分销新布局以实际动销为导向，针对不同终端类型精准匹配货盘、优化设计销售激励机制、保证终端利润和经销商合理利润率，105个全新sku已面市，8月以来在全国召开5场经销商共创会，预计8月底9月初将发货至渠道，逐步验证逻辑，线下突破、贡献全新增量可期。 风险提示：市场竞争加剧、原材料成本上涨、食品安全问题。 49% 35% 21% 6% -8% -22% 2023-082023-122024-042024-08 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -2% -30% -6% 相对指数 4% -16% 15% 相关报告 业绩符合预期，增长势能持续2024.07.17 激励机制优化，增长势能强劲2024.04.30业绩超预期，反转势能显著2024.04.16 势能显现，反转显著2024.03.26 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,293 7,115 10,218 13,522 17,701 (+/-)% -25.4% -2.4% 43.6% 32.3% 30.9% 净利润（归母） 129 220 397 538 738 (+/-)% -68.5% 69.9% 80.4% 35.7% 37.1% 每股净收益（元） 0.32 0.55 0.99 1.34 1.84 净资产收益率(%) 5.5% 8.7% 14.0% 16.5% 19.0% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 52.00 30.61 16.97 12.50 9.12 年货节高景气，业绩拐点显著2024.02.21 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金171 328 581 1,035 1,741 营业总收入 7,293 7,115 10,218 13,522 17,701 交易性金融资产 20 20 20 20 20 营业成本 5,343 5,455 7,804 10,287 13,415 应收账款及票据 394 594 865 1,145 1,499 税金及附加 48 45 61 81 106 存货 1,071 1,388 2,013 2,653 3,460 销售费用 1,533 1,238 1,757 2,312 3,009 其他流动资产 1,660 1,998 2,057 2,119 2,196 管理费用 283 227 225 291 381 流动资产合计 3,317 4,327 5,535 6,972 8,915 研发费用 38 25 41 54 71 长期投资 6 21 21 21 21 EBIT 122 239 523 687 935 固定资产 522 507 654 748 791 其他收益 82 116 87 65 83 在建工程 275 252 230 207 185 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 无形资产及商誉 109 113 118 123 128 投资收益 56 54 51 61 71 其他非流动资产 307 322 313 313 313 财务费用 8 6 1 -21 -36 非流动资产合计 1,219 1,216 1,337 1,414 1,439 减值损失 -7 -9 -3 -3 -3 总资产 4,536 5,543 6,872 8,386 10,354 资产处置损益 7 -1 5 7 9 短期借款 50 300 300 300 300 营业利润 178 278 468 647 915 应付账款及票据 1,063 1,548 2,246 2,961 3,861 营业外收支 23 36 54 61 56 一年内到期的非流动负债 35 69 37 37 37 所得税 71 94 125 170 233 其他流动负债 697 843 1,189 1,554 2,015 净利润 129 220 397 538 738 流动负债合计 1,846 2,760 3,772 4,852 6,213 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 199 125 125 125 125 归属母公司净利润 129 220 397 538 738 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 74 66 66 66 66 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 74 78 76 76 76 ROE(摊薄,%) 5.5% 8.7% 14.0% 16.5% 19.0% 非流动负债合计 347 269 267 267 267 ROA(%) 2.7% 4.4% 6.4% 7.1% 7.9% 总负债 2,192 3,029 4,039 5,119 6,480 ROIC(%) 2.9% 5.5% 11.8% 13.8% 16.1% 实收资本(或股本) 401 401 401 401 401 销售毛利率(%) 26.7% 23.3% 23.6% 23.9% 24.2% 其他归母股东权益 1,943 2,113 2,432 2,865 3,473 EBITMargin(%) 1.7% 3.4% 5.1% 5.1% 5.3% 归属母公司股东权益 2,344 2,514 2,833 3,266 3,874 销售净利率(%) 1.8% 3.1% 3.9% 4.0% 4.2% 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产负债率(%) 48.3% 54.6% 58.8% 61.1% 62.6% 股东权益合计 2,344 2,514 2,833 3,266 3,874 存货周转率(次) 3.9 4.4 4.6 4.4 4.4 总负债及总权益 4,536 5,543 6,872 8,386 10,354 应收账款周转率（次） 24.9 14.4 14.0 13.5 13.4 总资产周转周转率（次） 1.5 1.4 1.6 1.8 1.9 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 0.6 1.5 1.2 1.1 1.1 经营活动现金流 73 334 457 597 815 资本支出/收入 2.9% 1.0% 1.3% 0.5% 0.1% 投资活动现金流 -185 -280 -65 -9 48 EV/EBITDA 31.45 22.37 11.56 8.36 5.55 筹资活动现金流 -134 100 -137 -133 -158 P/E(现价&最新股本摊薄) 52.00 30.61 16.97 12.50 9.12 汇率变动影响及其他 0 -1 -2 0 0 P/B(现价) 2.87 2.68 2.38 2.06 1.74 现金净增加额 -247 153 253 455 705 P/S(现价) 0.92 0.95 0.66 0.50 0.38 折旧与摊销 158 95 55 58 59 EPS-最新股本摊薄(元) 0.32 0.55 0.99 1.34 1.84 营运资本变动 -149 80 89 98 123 DPS-最新股本摊薄(元) 0.16 0.25 0.19 0.26 0.32 资本性支出 -212 -68 -128 -70 -23 股息率(现价,%) 1.0% 1.5% 1.1% 1.6% 1.9% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利