货币流动性系列报告九：人民币汇率形成机制的演变——兼论我国汇率市场化改革史

固定收益 货币流动性系列报告九 ——人民币汇率形成机制的演变——兼论我国汇率市场化改革史 2024年8月28日 固定收益研究/策略报告 投资要点： 相关报告： 文章前述。汇率是一国货币与外币的兑换比价，可视作外汇市场上的资产价格。我国汇率经历三十年的市场化改革历程，目前已经形成较为完善的中间价形成机制，调整区间较过去有所扩大，市场化程度加深。本文以人民币汇率（中间价）形成机制为线索，探讨历次“汇改”中人民币汇率形成机制的演变和汇率市场化改革历史，以期促进各方对人民币汇率波动的理解和借鉴。 货币流动性系列报告八：美联储利率走廊构建实践复盘2024.7.23 货币流动性系列报告七：M1统计口径探讨与测算2024.7.22 货币流动性系列报告六：中国货币政策传导框架：理论、实践与展望2024.7.12货币流动性系列报告五：解构央行资产负债表2024.7.5 市场化改革前汇率作为结算工具不具备价格信号功能。改革开放以前外汇分部门统一管理，汇率不具备市场属性；1978-1993年期间，央行先后尝试外汇留成制和外汇调剂市场，后者是最早带有市场化色彩的汇率，但也同时引发汇率双轨制下外汇市场混乱的问题。 货币流动性系列报告四：央行交易国债探讨——兼论我国货币政策空间广度2024.6.25 1994年的“汇改”奠定现行汇率形成机制的基础。“94汇改”提出“建立以市场汇率为基础的、单一的、有管理的人民币浮动汇率制度”。此次改革在国内经济过热的背景下开展，有效释放人民币贬值预期，并推动国内经济“软着陆”，提高汇率形成机制的市场化程度。 山证固定收益研究团队 分析师： 2005年“721汇改”使汇率开始考虑篮子货币波动，提高汇率波动上下限。央行在“721汇改”中提出“实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，提出中间价参考上一日收盘价的思路。此次改革的国内环境较温和，改革步骤渐进，释放部分升值压力，后续逐步放大人民币汇率波动区间。 王冠军执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com 2015年“811汇改”及后续对中间价报价机制的完善构成当前汇率报价体系。在给定波动区间的前提下，汇率市场化的关键是中间价形成的市场化。此轮改革的重点是中间价形成机制，强化和落实中间价参考上一日收盘价，并在后续改革中实现“收盘价+参考一篮子货币汇率波动+逆周期调节因子”的报价模型。 风险提示：货币政策不确定性；海外货币政策不确定性；汇率政策工具发生创新；货币政策传导路径和框架发生变化；货币政策与流动性对债券市场影响路径发生变化。 目录 1.1950-1993：市场化改革前的外汇市场...........................................................................................................................42.1994-2005：汇率形成机制引入市场化因素...................................................................................................................53.2005-2015：中间价形成机制进一步市场化，汇率波动区间扩大...............................................................................84.2015至今：从单因素到三因素的中间价形成机制.....................................................................................................105.研究结论.........................................................................................................................................................................14 图表目录 图1：1950-1978年我国官方外汇储备额（亿美元）.....................................................................................................4图2：1981-1993年美元兑人民币汇率（元/美元）和官方外汇储备（亿美元）.......................................................5图3：20世纪90年代我国官方外汇储备额（亿美元）................................................................................................6图4：1990-1994年我国CPI月同比（%）....................................................................................................................6图5：1990-1996年人民币对美元汇率（元/美元）........................................................................................................7图6：1993-1996年经济实现“软着陆”（%）...............................................................................................................7图7：亚洲金融危机期间主要国家货币对美元汇率波动（以1995年1月3日汇率为基准）.................................7图8：危机中人民币汇率保持稳定（元/美元）..............................................................................................................8图9：危机中外汇储备积累放缓（亿美元）...................................................................................................................8图10：2000-2007年我国官方外汇储备（亿美元）.......................................................................................................9图11：2000年后我国宏观经济运行良好（%）............................................................................................................9图12：“721汇改”人民币一次性升值并重回有管理的浮动汇率（元/美元）.........................................................9图13：次贷危机短暂中断人民币市场化进程（元/美元）..........................................................................................10图14：QE退出后美元指数开始走强.............................................................................................................................11 图15：“811汇改”前后人民币汇率（元/美元）.......................................................................................................11图16：人民币汇率指数波动...........................................................................................................................................12图17：2014-2017年美元指数.........................................................................................................................................12图18：主要货币对美元升值情况（以2017年1月3日为基准）.............................................................................12图19：2021年以来人民币对美元即期汇率、中间价和价差（元/美元）.................................................................13 汇率是一国货币与外币的兑换比价，可视作外汇市场上的资产价格。作为重要的经济变量，汇率直接影响一国进出口的价格，对商品贸易和资本流通均产生深远影响。汇率政策可视为货币政策的外延，央行可以通过使用汇率工具调节外汇市场，维持本币的对外币值，实现国际收支平衡的货币政策最终目标。 1.1950-1993：市场化改革前的外汇市场 我国汇率制度自建国以来经历多次变革。在改革开放前，我国外汇来源短缺，需要汇率制度配合高度集中的计划经济体制，外汇由对外贸易部、财政部、中国人民银行共同负责并分口管理。在较长的一段时间中，人民币汇率都保持对美元的固定汇率（1美元=2.4618元人民币）；布雷顿森林体系瓦解后，人民币跟随美元升值。 资料来源：Wind，山西证券研究所 在1979-1993年间，我国外汇管理的最大特点是外汇留成制，允许一部分外贸企业保留外汇不上缴。此举意在激发企业创汇积极性，同时也与当时人民币官方汇率高估相关。高估汇率的根源在于改革开放前的汇率统一管理和大量进口需要。为改善出口环境，增加外汇储备，我国开始实行双重汇率，贸易使用的汇率和官方汇率存在偏差，在1985前进出口企业使用的汇率是贸易外汇内部结算汇率，在1985年后转变为外汇调剂市场汇率。在实际中，外汇调剂市 场汇率是事实上的市场汇率，有效反映外汇市场供求，对我国企业出口创汇有正面作用；但同时多重汇率容易造成管理混乱，且定价双轨制给套利留下空间，影响人民币的国际信誉。 资料来源：Wind，山西证券研究所 在汇率市场化改革开始前，我国外汇制度整体沿袭计划经济下的管理制度，并在改革开放后逐步探索外汇留成、外汇调剂市场等新方向。在此阶段，汇率更多发挥结算工具的作用，其作为价格信号的指导作用未能有效发挥，根源在于汇率形成机制的市场化程度不足。随着建设社会主义市场经济体制的目标提出，市场化的改革取向