每日晨报
2024年8月29日 今日焦点 公司2季度归母净利7.39亿元（人民币，下同），同比+29%，环比-3%，比我们预期低2%，主要是由于计提0.81亿元固定资产减值。毛利率环比提升5.0个百分点至26.5%，创出4Q21以来新高，比我们预期高3个百分点。 光伏组件6/7月环比持续减产导致光伏玻璃供过于求加剧，2.0毫米玻璃价格7/8月大跌10%/7%，在当前价格下，我们测算公司净利层面也已仅有微利，大多数二三线企业则已毛利亏损。我们认为行业已进入出清阶段，玻璃价格仍将在较长时间内维持低位。 由于光伏玻璃价格走势和公司扩产不及预期，我们下调盈利预测和目标价，将评级下调至中性。 公司上半年核心盈利同比上升23.8%，优于我们预期的10.7%，主要原因是公司火电分部利润高于我们预期。期内，公司火电/新能源分部纯利同比+75%/-12%。 今年上半年，公司风电和光伏新增并网装机合计约0.93吉瓦，相对我们估计全年目标8吉瓦仍有一定距离。管理层补充下半年仍会积极研究风/光项目收购。 我们下调公司2024/25年盈利预测16.7%/7.0%，以反映上半年能源利用小时偏弱的情况，目标价下调至26.83港元(前为27.55港元)。维持买入评级。 我们认为公司目前估值已反映了对限电率上升的预期，未来估值的提升将取决于运营情况及项目收购的进展。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 公司上半年盈利同比下跌13.8%至15.4亿元（人民币，下同），略低于我们预期6%，主要原因包括折旧及摊销和所得税略高于预期。较惊喜的是公司首次派发中期股息每股0.03元，派息比率为14%。 公司上半年新增风/光分别133/3兆瓦的装机，全年新增装机目标仍为2吉瓦不变。另外，管理层表示目前三北地区的风电限电问题较明显，这方面有待跨省输送及绿电消纳等方面的提升。 我们下调公司2024/25年每股盈利预测12.6%/6.0%，目标价略为下调至1.92港元，维持中性评级。我们认为公司估值水平在今年余下时间较取决于风速的改善程度。 2024年2季度收入同比增44%至10亿元（人民币，下同），高于我们/彭博市场预期2%/3%。因收入结构变化，毛利率同比下降5个百分点至69%。调整后运营亏损4.5亿元，亏损率45%，与我们预期基本一致。调整后净亏损4.2亿元，对比我们/彭博市场预期的3.8亿元亏损。 预计3季度收入增速在公司指引高线，同时考虑线下布局进度快于此前预期带来的固定成本提升，预计3季度调整后运营亏损将达到4亿元，较此前预期的约2.2亿亏损有所扩大。 展望及估值：受需求拉动，上调2024/25年收入预测4%/14%，但下调整体利润预期。分部来看，K12业务2024/25年运营利润率约7%/13%，利润率有优化空间，线下投入带来的亏损或将持续至2025年，但将有所收窄。对应2025年K12业务20倍市盈率，暂不考虑线下估值贡献，调整目标价至6.5美元（原为7.5美元）。线下教学点投入预计将在1-1.5年成熟或将开始贡献利润，行业需求仍将带动收入规模增长，维持买入。 欢聚2季度利润超预期，主要因费用控制好于预期。海外核心产品收入维持同比增长趋势，短期部分区域内容政策优化及非核心语音业务调整或拖累下半年收入增长，我们小幅下调2024年收入预测，基于好于预期的费用控制，微调2024/25年经调整净利润预期。基于10年DCF，维持33美元目标价及中性评级。 我们上调2024-25年收入预测、上调目标价至44.0港元。未来18个月内催化剂较丰富，维持买入评级。 1H24新品销表现优异：产品销售环比大增158%至3.02亿元（人民币，下同），高于市场预期，包括：1）耐赋康5月在中国内地商业化上市后，一个半月销售达到1.67亿元。2）依嘉销售1.34亿元（环比2H23增长35%）。经调整non-IFRS净亏损收窄至2.13亿元（1H23：3.27亿元），剔除非现金项目后的毛利率为83%（公司长期毛利率指引为80%），研发费用下降12%但自研投入部分保持稳定。公司维持2024年产品销售收入7亿、2025年实现现金流层面盈亏平衡的指引。 2H24-2025年重要看点：1）耐赋康年底医保谈判结果，以及耐赋康和依嘉的持续放量；2）年底前在中国内地递交伊曲莫德的NDA，2025年提交头孢吡肟-他尼硼巴坦的上市申请，公司预计到2026年将拥有7款商业化创新药品种；3）临床数据读出：BTK抑制剂EVER001膜性肾病Ib期初步数据、耐赋康开放标签研究数据、依嘉卫健委真实世界研究结果。4）自研mRNA平台：个性化肿瘤疫苗IIT研究推进，2025年取得肿瘤相关抗原疫苗、免疫调节肿瘤疫苗的的中美IND，体内CAR-T疗法4Q24临床前POC。 1H24研发和销售费用略有增加，现金储备充裕：1H24公司录得收入0.55亿元（人民币，下同），主要来自与阿斯利康就CMG901相关合作带来的收入（0.54亿元，去年同期3.26亿元）。扣除该部分一次性收入的影响后，公司净亏损约3.9亿元，相比1H23的2.8亿元有所扩大。截至1H24末，公司账上现金25.8亿元，考虑到后续CM310销售收入（管理层维持上市首年5亿元销售的指引，预计定价将高于达必妥）和潜在BD收入，公司预计当前现金储备足以支持未来3-4年的运营。全年资本开支预算约2亿元，主要用于成都新总部大楼建设和小核酸、ADC药物平台的搭建。 CM310三项适应症已提交NDA，临床管线日益丰富：CM310有望于年底前获批用于特应性皮炎（AD）的治疗，另有两个适应症（CRSwNP和季节性过敏性鼻炎）在上市审评中、四个适应症（青少年AD、结节性痒疹、哮喘和COPD）在注册性临床中。公司后续开发重心包括：1）CD38单抗CM313完成皮下注射剂型和ITP、SLE等重点自免适应症开发，近期ITP IIT研究数据优异；2）CM383（Aβ）、CM380（GPRC5DxCD3双抗）、CM512（新一代AD治疗药物）于1H24进入临床阶段；3）基于二代RNA修饰技术的小核酸平台。 1H24超预期，上调目标价：1H24收入同比增长44%、净利润+111%，其中创新药收入+81%、在总收入中的占比从1H23的61.8%快速提升至77.4%，主要得益于B7H3 ADC授权给GSK的首付款收入（约合人民币13亿元）。扣除该部分一次性收入后，1H24总收入、创新药收入和净利润分别+15%/+33%/+26%，超过我们和市场的预期，公司维持全年非BD经营收入双位数增长的指引。基于扣除BD后的收入，毛利率提升约1个百分点，SG&A费用率下降约4.5个百分点。 根据强劲的1H24业绩，我们上调公司2024-26年收入/净利润预测3-4%/12-17%，上调DCF目标价至20.4港元，对应27倍2025年市盈率/1.5倍2025年PEG（扣除BD收入影响后）。考虑到该目标价对应有限的股价升幅（约12%），公司创新药业务持续强劲增长、但仿制药大单品仍面临集采隐忧，且当前股价对应24倍2025年市盈率，高于过去三年均值1.2个标准差，我们维持中性评级。 2024年上半年收入同比上升8.4%至791亿元，毛利率同比下跌3.4个百分点至22.3%。核心净利润同比下跌4.7%至107亿元。如进一步扣除分拆房托带来的一次性重估收益，我们估算核心利润约为75亿元，同比下跌约33%。公司建议中期每股派息为0.2元，同比上升1.0%。 2024年6月底净有息负债率为33.6%，加权平均融资成本进一步下降32个基点至3.24%，为行业最低水平。 上半年合同销售额为1,247亿元，同比下跌26.7%，公司计划下半年可售资源3,687亿元。资产管理规模较2023年末上升5.1%至4,491亿元，购物中心收入95亿元，同比+9.7%。截至6月底在营购物中心82个，公司预计到2027年末在营购物中心将增加至110个，並預計未來三年经营性不动产业务收入可維持10%以上年增長。 我们相信较低的平均财务成本和投资物业组合的稳定表现可抵消行业毛利率下行的影响。我们维持买入评级，目标价下调至24.94港元，较资产净值折让50%。 2024上半年增长放缓，上调中期分红比例：收入同比增长9.0%至68.38亿元（人民币，下同），稍低于市场预测。毛利率回升0.8个百分点至16.8%，净利润同比增长16.0%至7.38亿元，与市场的预测基本一致。公司上调中期股息分派比例至35%，每股派息0.085港元（同比+54.5%）。 上半年在管面积同比增长16.4%至422.7亿平方米，其中非住宅项目的面积占比由去年底28.2%提升至30.1%。在管面积中第三方项目占比由去年的37.8%提升至40.8%，向公司内生外拓1:1的目标更近一步。基础物管收入及毛利分别同比增长14.2%/20.1%至51.7/7.98亿元。 在市场整体仍处调整的情况下，公司非住户增值服务收入同比下跌13.7%至9.12亿元。住户增值服务收入同比增长10.3%至6.87亿元。车位买卖业务则大致维持稳定。 我们维持买入评级，基于1）公司强大的外拓能力；2）国企关联方能够提供稳定交付以及3）分红比例提升。 2024上半年大致符合预期：总收入同比下跌8.8%至70.2亿元（人民币，下同）。毛利率同比下滑3.4个百分点至17.0%（比我们预期约16%稍高），但扣除非现金的拨备影响，2024上半年核心利润为7.16亿元，同比下跌28.8 %（与我们预计同比下跌约20-30%相若），较2023下半年的5.47亿元环比上升约31%。公司建议派发中期股息每股0.03元，同比上升20%。 非周期业务收入大致稳定，在管/合约面积同比-1.6%/+0.2%至5.77亿/7.50亿平方米，基础物管收入同比增2.0%至53.7亿元。 2024上半年，与房地产周期密切相关的外延增值服务的收入/毛利占比继续下降至3%/3%。 维持买入，目标价維持在3.2港元。我们维持对雅生活买入评级，鉴于1）公司增加股息分派，2）截至2024上半年净现金約26.3亿元（其市值的約0.8倍），以及3）目前估值较低，毛利率有望触底，预计未来行业复苏时增长弹性较大。 2024上半年业绩获亮眼增长。安踏2024上半年销售额同比增长13.8%，毛利率优化0.8个百分点至64.1%，利润端同比增长17%。公司派发中期股息每股1.18港元，派息率为50%。 多品牌管理策略逐渐实现高质量增长的目标。安踏品牌策略布局已逐渐进入收获期，冠军系列取得超20%的增长。FILA品牌延续1季度的中高个位数增速。Descente和Kolon的增速有所加快。 2024年展望。公司将继续坚持多品牌全球化的战略。对于主品牌安踏，公司维持双位数的增长指引。FILA品牌预期延续上半年高个位数的趋势。 重申买入，目标价135港元。公司业绩反映多品牌布局的优势和收获。我们对安踏保持长期看好。 上半年众安实现归母净利润0.55亿元，相比去年同期的2.2亿元有所下降，主要来自承保利润同比下降。 上半年保费收入同比增长5.4%，较2023年增速显著放缓，保费增长主要来自数字生活和汽车生态。综合成本率同比上升主要来自消费金融和健康生态。科技分部和银行分部净亏损显著收窄。投资收益同比下降。 维持买入评级。在面临有挑战的环境，公司更加注重承保质量，保费增速放缓。我们下调全年盈利预测，基于2024年1倍市净率，将目标价从18港元下调至15港元，维持买入评级。 2024年8月27日，公司举行“小鹏10年热爱之夜暨小鹏MONA M03上市发布会”。会上公司公布了MONA M03售价，以及首款同时用于AI汽车/AI机器人/飞行汽车的图灵芯片。 我们在此前报告中预计入门版本的定价有可能低至12万元，昨晚公布的M03入门版本价格不仅低于此前
