造纸板块月报：弱势宏观矛盾转移 重新评估内外需求

2024年8月27日 弱势宏观矛盾转移重新评估内外需求 九月报 5月下旬至8月初，纸浆下行的可能归因是兑现国内宏观。8月上旬开始，纸浆价格表现出了抗跌性，并在技术面呈现出转势的可能性。 研究员 潘盛杰 如果需求弱是看空的主要支撑，从数据上看： 1.国内外的强弱切换已发生多次，内弱外强时需要分别评估；2.由于木片的进口填补了部分纸浆的需求，使国内机制纸产量并未明显减少。短期内木片对木浆形成竞争关系，长期看木片需求仍将支撑浆价，需要更多时间；3.巴西出口、美国进口、国内进口、造纸产量等数据对估值的影响为平或多；4.国内宏观的利空仍在，但可能已从主要矛盾转为次要矛盾；5.国内需求转弱的预期可能会兑现在阔针价差的扩大上。预计下半年阔针价差可扩大至-1900元/吨，创新低（论证依据请关注后续报告）。 期货从业证号F3035353投资咨询证号Z0014607联系方式手机号16621622706 综上所述，看浆价企稳。报告以历史数据为主要推导依据，并不能代表未来的发展规律，结论仅供参考。 邮箱panshengjie_qh@chinastock.com.cn 第一部分回顾 一、与上证综合的相似性 浆价与上证综合指数的历史相关性不足20%。上一次较为典型的宏观驱动是2020年4月开始的疫情复苏。本轮宏观驱动实际分为两部分： ⚫2月初至5月初，兑现国内消费复苏的利多，一致上涨； ⚫5月末至7月末，兑现国内需求不足所导致的流动性短缺，一致下跌。 纸浆在上半年的运行，体现了较多国内宏观属性。 二、国内宏观利空仍在 1.中小100指数 中小100指数于2021年4月，由“中小板指数”更名而来，指从深交所中小企业板上市交易的A股中选取的，具有代表性的股票。 资料来源：银河期货 尽管上证指数知名度最高，但由于其在2005年至2008年表现出的远高于商品的波动率，使其并不适合当做量化参数。 中小100指数是同样能反映国内宏观的，波动率适中的指标。 逻辑关系：12月均；近端领先1个月，正相关；远端领先18个月，负相关。 7月，国内中小100指数环比下跌，报收5622点，同比下滑-1514点，这是连续第31个月同比下滑。需注意的是，7月中小100指数的跌幅有所收窄。 近端影响8月估值+13.9%（实际为+6.9%），兑现充分。远端影响1月估值+13.7%，预期并不差。 2.M2变动创新低 7月，国内M2同比变动报收+6.3%，较去年同期下滑-4.4个百分点。就在刚刚过去的6月，M2同比跌至+6.2%，创1995年有数据以来新低。反应出国内实体经营转弱、资金活化程度低迷的现状。 资料来源：中国人民银行·银河期货 导致M2走低的可能原因有： ⚫贷款创造存款的信用货币创造机制减弱，信贷明显放缓所致； 大宗商品研究所 ⚫企业新增存款同比减少，规范“手工补息”等金融“挤水分”操作所致； ⚫存款阶段性转移至银行理财，存款利率下行叠加债市火爆所致。 ⚫金融机构股权投资增速放缓所致。 ⚫财政存款同比增长所致。 资料来源：中国人民银行·银河期货 逻辑关系：12月均；近端领先7个月，正相关；远端领先29个月，负相关。 2023年5月，国内M2同比变动的12月均值报收+12.2%，触及阶段性高位；7月，国内M2同比变动的12月均值回落至+8.6%。 数据影响1月估值-13.1%，利空，预期偏弱。 3.M2&M1剪刀差走高 7月，国内M1同比变动报收-6.6%，创1979年以来最大降幅。M2在M1的基础上，还包括单位定期存款、个人储蓄存款和证券公司的客户保证金。M2对M1的差异在于，不易快速变现的资产。 资料来源：中国人民银行·银河期货 大宗商品研究所 当M2的增速大于M1的增速时，称为负剪刀差。这通常意味着市场上的“死钱”增多，表明企业和个人对经济的预期相对悲观，更倾向于储蓄而非消费或投资，这可能会导致经济活力减弱。 资料来源：中国人民银行·银河期货 逻辑关系：6月均；近端领先4个月，负相关；远端领先27个月，正相关。 3月，剪刀差报收+7.2%，触及近期低位；7月，剪刀差报收+12.9%，较去年同期上涨+2.2个百分点。 近端影响8月估值+8.9%（实际为+6.9%），兑现充分。远端影响1月估值+2.1%，预期转弱，估值适中。 4.债市持续走高 7月，多重因素叠加促使债市大显活力，国债期货价格和中债综合市场更是创下历史新高。 资料来源：中债估值中心·银河期货 ⚫全球经济形势的不确定性显著增加，各国央行的货币政策趋向宽松。尤其是在美联储再次宣布降息的背景下，利率市场受到极大冲击，投资者寻求更为安全的资产来对冲风险。 ⚫国内经济增长面临不少挑战。为了提振经济，央行通过降低金融机构存款准备金 率等措施，释放流动性。 中债综合指数样本债券涵盖全面，能够反映中国债券市场的价格变动趋势。7月，中债综合指数环比上涨，报收245.0点，同比上涨+13.5点，连续8个月环、同比上涨。 资料来源：中债估值中心·银河期货 逻辑关系：6月均；近端领先1个月，负相关；远端领先26个月，正相关。 7月，中债综合指数环比上涨，报收245.0点，同比上涨+13.5点。近端影响8月估值+4.6%（实际为+6.9%），兑现充分；远端影响1月估值+3.4%，同样较为适中，之后的预期转弱。 三、浆价在8月处已表现抗跌性 纸浆企稳最直观的证据是8月初开始，纸浆相对于文华商品指数走出了抗跌的行情，对上证综合的相关性也从8月初开始明显下降。 如果国内弱势宏观是前期交易的主要矛盾，那么从结果看，这一矛盾可能已转变为次要矛盾。 第二部分展望 一、海外需求回暖 1.巴西纸制品出口增量 受货币贬值的推动，巴西的纸包装和食品生产及出口强劲增长，支持了包装和包装纸的生产。尽管最近消费者方面的驱动因素有所下降，但自今年年初以来，食品配送部门的需求增加一直在推动包装纸和纸袋用纸的生产。 资料来源：巴西海关·银河期货 逻辑关系：3月均；近端领先1个月，正相关；远端领先19个月，负相关。 7月，巴西纸及纸板出口金额环比增加，报收1.89亿美元，同比增量+0.16亿美元。 近端影响8月估值+20.4%（实际为+6.9%），利多；远端影响1月估值+47.4%，利多。 2.美国纸浆进口增量 与国内进口不同的是，美国纸浆及废纸进口金额（含单价因素）与浆价呈现很好的正相关，越涨越买，越买越涨。 在今年的结构中，OCC的使用量有望创历史新高。在北美有4台每年总产能为240万吨的100%再生箱板纸机启动，其中美国有3台，每年总产能为210万吨。美国OCC的消费，正带动纸浆与废纸的总消费量上升。 逻辑关系：3月均；同步，正相关；远端领先20个月，负相关。 6月，美国纸浆及废纸进口金额环比减量，报收3.82亿美元，同比增量+1.05亿美元，连续3个月同比增量，也是连续5个月趋势性增量。 近端影响6月估值+15.4%（实际+15.4%），兑现十分充分；远端影响1月估值+17.7%，利多。 3.欧洲木浆消费增量 世界人均纸与纸板消费量排在前20位的国家和地区中，欧洲有14个。欧洲是纸浆重要的消费地。 资料来源：UTIPULP·银河期货 逻辑关系：12月均；领先1个月，正相关；远端领先20个月，负相关。 7月，欧洲针叶浆消费环比减量，报收27.5万吨，本色浆消费环比增量，报收0.9万吨，合计28.4万吨，同比增量+0.3万吨，连续第5个月同比增量，也是连续第9个月趋势增量。 近端影响8月估值+9.4%，兑现较为充分；远端影响1月估值+13.7%，利多。 二、国内消费减量 1.境内外对木浆的竞争是规律 海外的浆纸贸易正变得活跃，这与国内的纸浆进口萎缩趋势大相径庭。事实上，国内的纸浆进口量通常与海外进出口活跃程度呈负相关，表现出资源竞争性。 资料来源：美国商务部·海关总署·国家统计局·银河期货 由于国内木浆的进口依存度高，造成机制纸产量与纸浆进口量呈正相关。就目前进口大幅减少的进口量来看，国内消费减量是可以预见的事情。 2.国内纸浆进口减少 正如前文所述，国内纸浆进口减量明显。7月，进口量环比减少，报收232.5万吨，创2022年11月以来新低，同比减少-39.7万吨，连续第3个月同比减量。 由于近年来纸浆进口持续保持增长态势，单月新低的情况已不多见。 资料来源：海关总署·银河期货 逻辑关系：6月均；近端滞后3个月，负相关；远端领先20个月，正相关。 逻辑规律上体现了进口增量供应压力增大，同时持续的增量进口代表旺盛的需求，这样的近空远多的关系。近期进口大幅减量，使国内供应趋紧。 数据近端影响4月估值+9.7%（实际为+13.7%）兑现较为充分；远端影响1月估值+42.1%，利多。 3.国内机制纸产量小幅下滑 尽管前文表述了历史上纸浆进口量与机制纸产量的正相关性。从下降的纸浆进口量推演，未来机制纸产量也有下滑的可能。但实际机制纸产量没有那么明显的下滑，其中的原因是自制浆的增量。 中国浆纸一体化趋势下龙头纸企自制浆进程显著加快，2023-2025年，供给增量预计达约1448万吨，伴随自制浆线逐步投产，中国木片进口量提升明显，填补了木浆进口减量的缺口。 资料来源：国家统计局·银河期货 逻辑关系：12月均；唯一逻辑，领先11个月，正相关。 7月，国内机制纸及纸板产量环比减少，报收1317万吨，同比增量+136万吨，连续第16个月同比增量，最近2个月增速有所放缓（但降幅不及进口减量）。一方面，造纸减量是可预见的；另一方面，造纸减产不及预期。当然，由于采购结构中，木片的比重增加，对木浆的支撑兑现需要更长的时间。 数据影响1月估值+32.9%，利多。 第三部分技术面的信号 强势行情中，净多持续盈利而净空持续亏损，反之亦然。在两边持仓盈利下降和亏损减少时，行情出现转折的可能性较大。 8月12日开始，净多和净空的盈亏差距已十分接近。 资料来源：同花顺·银河期货 第四部分小结与不足 5月下旬至8月初，纸浆随国内宏观下行可能性更大。8月上旬开始，纸浆表现出了抗跌性，并在技术面呈现出转势的可能性。 如果需求弱是看空的主要支撑。那从数据上看： 1、国内外的强弱切换已发生多次，不宜只看内或外的一头； 2、由于木片的进口填补了部分纸浆的需求，使国内机制纸产量并未减少太多，而木片估值对纸浆估值的支撑需要更多时间； 3、巴西出口、美国进口、国内进口、造纸产量等数据对估值的影响为平或多； 4、国内宏观的利空仍在，但可能已从主要矛盾转为次要矛盾； 5、国内需求转弱的预期可能会兑现在阔针价差的扩大上，预计下半年阔针价差可能扩大至-1900元/吨，创新低（论证依据请关注后续报告）； 6、看浆价企稳； 7、报告以历史数据为主要推导依据，并不能代表未来的发展规律。结论仅供参考。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任