经营稳步修复，降本增效助力业绩回升

证券研究报告 非金融公司|公司深度|韵达股份（002120） 经营稳步修复，降本增效助力业绩回升 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月27日 证券研究报告 |报告要点 快递业务规模的增长与上游电商消费息息相关，社交与直播电商平台的快速崛起与网购渗透率的提升驱动快递业务量的高速增长，2024年上半年快递件量增速超过20%。聚集性疫情影响叠加网络管理问题，前期对公司网络稳定性与业务量造成扰动。得益于公司对经营策略的灵活调整并基于底层良好的资产基础，公司业务量重拾增速，规模效应下降本效应逐步显现随着公司资本开支见顶回落，产能利用率提升有望推动单票固定成本与变动成本同步改善，规模化效益有望持续显现。 |分析师及联系人 李蔚 SAC：S0590522120002 请务必阅读报告末页的重要声明1/24 非金融公司|公司深度 2024年08月27日 韵达股份(002120) 经营稳步修复，降本增效助力业绩回升 行业：交通运输/物流 投资要点随着公司件量重拾增速，资本开支见顶回落，产能利用率提升有望推动单票固定 投资评级： 买入（首次） 成本与变动成本同步改善，规模化效益持续显现。 当前价格：基本数据 6.32元 韵达股份：国内老牌快递服务企业 韵达快递品牌于1999年8月在上海创立，是国内老牌加盟制快递企业。公司股权结构集中，聂腾云、陈立英为实控人，阿里目前为公司第三大股东。2019-2023年 总股本/流通股本(百万股) 2,899.19/2,815.12 公司营业收入年复合增长率为6.9%，公司盈利能力环比改善，降本增效逐步显现 流通A股市值(百万元) 17,791.58 2023年公司毛利率与归母净利润率同比提升0.42pct和0.49pct。 每股净资产(元) 6.64 资产负债率(%) 47.72 一年内最高/最低(元) 11.08/5.66 股价相对走势 韵达股份 20% 沪深300 0% -20% -40% 2023/82023/122024/42024/8 相关报告 扫码查看更多 行业前景：线上消费仍具韧性，价格竞争整体可控 2024年上半年我国社零与实物网零增速分别为3.7%和8.8%，线上消费韧性犹存，同时消费形态的变化驱动快递业务量的持续高速增长。2010-2023年全国快递业务量年复合增长率为36.4%，2024年上半年同比增速为23.1%。可比口径下,上半年行业单票价格同比下降6.5%，价格竞争整体趋于温和并局限在一定区域范围内行业CR8在85左右的水平波动，截至2024年6月末，公司市占率为13.6%。 扬帆再起：产能利用率修复，驱动盈利持续改善 2022年，受聚集性疫情影响叠加网络管理问题，公司部分网点经营出现问题，对业务量造成扰动。2023年以来得益于公司对经营策略的灵活调整并基于底层良好的资产基础，公司经营层面和业务规模得到双重修复，2024年上半年公司业务量增速跑赢行业约10个百分点，强规模效应下降本效应逐步显现，2024年一季度公司单票核心成本同比下降24.0%，单票费用同比下降29.4%。随着公司资本开支见顶回落，产能利用率的提升推动内部供需结构优化，规模化效益有望持续显现。 业务量重拾高增带动业绩企稳回升，给予“买入”评级 预计公司2024-2026年营业收入分别为523.52/587.39/636.21亿元，同比增速分别为16.38%/12.20%/8.31%；归母净利润分别为21.20/25.59/29.47亿元，同比增速分别为30.47%/20.71%/15.16%；3年CAGR为21.95%，EPS分别为0.73/0.88/1.02 元。可比公司2024年平均PE为13.0倍，鉴于公司经营稳步改善，业务量重拾高增带动业绩企稳回升，综合相对估值法，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；快递行业价格竞争超预期；成本管控效果不及预期；跨市选取可比公司风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 47434 44983 52352 58739 63621 增长率（%） 13.67% -5.17% 16.38% 12.20% 8.31% EBITDA（百万元） 4676 4763 5040 5908 6636 归母净利润（百万元） 1483 1625 2120 2559 2947 增长率（%） 0.43% 9.58% 30.47% 20.71% 15.16% EPS（元/股） 0.51 0.56 0.73 0.88 1.02 市盈率（P/E） 12.4 11.3 8.6 7.2 6.2 市净率（P/B） 1.1 1.0 0.9 0.9 0.8 EV/EBITDA 9.8 5.3 4.4 3.7 3.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年08月23日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 快递业务规模的增长与上游电商消费息息相关，社交与直播电商平台的快速崛起与网购渗透率的提升驱动快递业务量的高速增长，2024年上半年快递件量增速超过20%。聚集性疫情影响叠加网络管理问题，前期对公司网络稳定性与业务量造成扰动。得益于公司对经营策略的灵活调整并基于底层良好的资产基础，公司业务量重拾增速，规模效应下降本效应逐步显现。随着公司资本开支见顶回落，产能利用率提升有望推动单票固定成本与变动成本同步改善，规模化效益有望持续显现。 核心假设 快递服务：假设快递服务收入2024-2026年同比分别增长16.8%、12.5%和8.5%，毛利率分别为8.7%、9.3%和9.7%； 物料销售：假设物料销售收入2024-2026年同比分别增长2.0%、2.0%和2.0%，毛利率分别为22.8%、22.8%和22.8%； 其他：假设其他业务收入2024-2026年同比分别增长5.0%、4.0%和4.0%,毛利率分别为37.5%、38.7%和39.9%。 盈利预测、估值与评级 预计公司2024-2026年营业收入分别为523.52/587.39/636.21亿元，同比增速分别为 16.38%/12.20%/8.31%；归母净利润分别为21.20/25.59/29.47亿元，同比增速分别为 30.47%/20.71%/15.16%；3年CAGR为21.95%，EPS分别为0.73/0.88/1.02元。可比公司2024年 平均PE为13.0倍，鉴于公司经营稳步改善，业务量重拾高增带动业绩企稳回升，综合相对估值法，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 投资看点 短期来看，基于底层良好的资产基础和灵活的经营政策调整，公司网络稳定性和件量增速得到双重修复，产能利用率有望持续提升。 长期来看，强规模效应下降本效应逐步显现，进而传导到业绩层面的修复。公司资本开支见顶回落，产能利用率的提升推动供需结构持续优化，单票固定成本与变动成本有望同步改善，单票盈利进入上升通道。 正文目录 1.韵达股份：国内老牌快递服务企业6 1.1发展历程：聚焦电商快递领域二十余年6 1.2股权架构：股权结构集中，管理层稳定7 1.3财务状况：盈利能力环比改善，业绩稳步修复8 2.行业前景：线上消费仍具韧性，价格竞争整体可控10 2.1业务规模：快递业务量增速持续高景气10 2.2单票价格：行业价格竞争整体趋于缓和12 2.3行业格局：行业集中度持续提升13 3.扬帆再起：产能利用率修复，驱动盈利持续改善14 3.1总部层面：基建设施布局较早，底层资产基础完备14 3.2网点层面：加密末端布局，网络稳定性迅速修复16 3.3规模效应：降本增效逐步显现，业绩弹性可期18 4.盈利预测、估值与投资建议20 4.1盈利预测20 4.2估值与投资建议21 5.风险提示22 图表目录 图表1：韵达股份发展历程6 图表2：加盟制快递业务模式示意图7 图表3：韵达股份股权结构示意图（截至2024年3月末）7 图表4：公司主要管理层基本情况8 图表5：2017-2024年Q1公司营业收入8 图表6：2017-2023年公司营业收入构成8 图表7：2017-2024年Q1公司营业成本9 图表8：2017-2023年公司营业成本构成9 图表9：2017-2024年Q1公司三费（单位：亿元）9 图表10：2017-2024年Q1公司费用率9 图表11：2017-2024年Q1公司归母净利润9 图表12：2017-2024年Q1公司毛利率与净利率9 图表13：2015-2024年H1社零与实物网零增速10 图表14：2010-2024年H1快递业务量增速10 图表15：2022-2024年快递周度揽收量（单位：亿件）10 图表16：各电商平台低价营销策略11 图表17：直播电商渗透率持续提升11 图表18：直播电商不同品类商品退货率比较11 图表19：直播电商不同商品类目销量及销售额占比12 图表20：2019-2024年6月快递单票价格同比变动情况13 图表21：快递头部企业CAPEX支出（单位：亿元）13 图表22：2019-2024年6月快递品牌集中度指数14 图表23：2016-2024年H1电商快递企业市场占有率14 图表24：2019-2024年6月通达系件量增速比较14 图表25：2017-2023年韵达资本开支方向（单位：亿元）15 图表26：通达系土地使用权资产原值（单位：亿元）15 图表27：通达系房屋及建筑物资产原值（单位：亿元）15 图表28：通达系房屋及建筑物使用权资产原值（单位：亿元）15 图表29：通达系自营枢纽转运中心数量（单位：个）15 图表30：通达系机器与运输设备资产原值（单位：亿元）16 图表31：单件快递对应的自有资产金额（单位：元/票）16 图表32：总部向加盟商赋能政策汇总17 图表33：通达系加盟商数量（单位：个）18 图表34：韵达快递员数量与县级区域网络覆盖率18 图表35：韵达件量增速与行业增速差18 图表36：公司产能利用率与行业产能利用率比较18 图表37：通达系单票核心成本比较（单位：元）19 图表38：2019-2024Q1通达系单票快递业务收入（元）19 图表39：2019-2024Q1通达系单票费用（元）19 图表40：2019-2024Q1通达系单票归母净利（元）20 图表41：2019-2024Q1通达系单票经营性现金流（元）20 图表42：2022-2026年公司营业收入及毛利率测算（百万元）21 图表43：可比公司估值指标比较21 1.韵达股份：国内老牌快递服务企业 1.1发展历程：聚焦电商快递领域二十余年 韵达快递品牌于1999年8月8日在上海创立，初期主要经营长江三角区一带的快递物流服务。2007年与淘宝网签约，开启电商快递配送服务，逐步拓展国内快递服务。2009年与阿里巴巴达成合作，成为首批入围“中国中小企业商务服务伙伴计划”的物流服务商。随着在跨境电商业务的不断增长，公司着手加大与跨境电商的合作：2013年2月在香港成立分公司“韵达国际”，并在2015年成立旗下跨境电商平台“优递爱”，广泛实现国际业务拓展。 2016年12月23日，公司在深圳证券交易所上市。2020年，阿里旗下公司杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司入股韵达，持股比例为2.0%。 图表1：韵达股份发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，搜狐网，中国快递协会，国联证券研究所 公司采用“枢纽中转自营与末端网络加盟”的快递经营模式，在有效控制核心资源、干线网络及服务品质的同时，实现快递收派两端的服务效率、业务开拓以及用户群体的拓展。截至2023年末，韵达在全国设立76个自营枢纽转运中心，枢纽转运中心自 营比例为100%，并拥有4851个一级加盟商，设立末端门店、驿站等基础设施9.3万余个，县级区域覆盖率达99.4%，乡镇服务网络覆盖率达99.7%；同时开通国际业务城市272个，国际业务覆盖国家和地区41个。 图表2：加盟制快递业务模式示意图 资