产品销售显著放量，研发策略优化有望提升资金使用效率，维持买入

荣昌生物(9995 HK)产品销售显著放量，研发策略优化有望提升资金使用效率，维持买入评级。

核心产品销售势头良好：1H24收入同比增长76.5%至7.4亿元，其中泰它西普和维迪西妥销售额分别达到3.8亿/3.5亿元，增长约100%/50%。商业化工作推进顺利： 1）泰它西普在核心市场和地县级市场中的渗透持续加深，1H24新准入医院100多家，累计准入超900家。超适应症使用约占产品销售的1/3，其中大部分为肾科（狼疮肾炎和IgAN）；未来肾科将是公司重点推进领域之一。 2）维迪西妥1H24新准入医院超50家，累计准入超300家，UC和GC适应症的DOT分别延长39%/19%，得益于安全性事件管理能力和前线治疗占比提升。未来公司将聚焦于产品前线适应症和PD-1联用机会的开发及推广。预计两款产品全年销售将分别达到8.4亿/7.8亿元，对应2H24 20%左右的环比增长。

研发项目优先级重排，资金使用效率有望提升：1H24销售费用率同比显著下降至53%，公司在销售团队没有明显扩张的情况下实现了显著的人效提升。研发费用增长49%至8.1亿元，主要用于泰它西普和维迪西妥的III期临床研究，尤其是泰它西普的海外开发。公司预计，2H24研发费用将大致与1H持平，未来研发资源将向近商业化项目及竞争格局较好的早期项目（如间皮素ADC RC88、早期双抗/融合蛋白等）倾斜，研发费用投放效率有望持续提升。公司表示有充足的融资储备支持运营至盈亏平衡。

下调目标价：将2024-26年净亏损预测调高至14.8亿/10.4亿/3.4亿元，出于更保守的授权收入及更高的成本费用预测，并将泰它西普和维迪西妥的峰值销售额（含海外）下调至48亿/24亿元。将WACC从9.7%上调至11.1%，以反映较高研发投入下，公司未来现金流的不确定性，得到最新目标价24.0港元。维持买入评级，考虑到：1）目标价暗含65.1%潜在升幅；2）短期催化剂包括商业化产品的逐季放量、泰它西普MG、SS、IgAN等适应症的关键数据读出和申报。