2024年中报点评：毛利率改善显著，品牌渠道共同发力

股票研究/2024.08.27 毛利率改善显著，品牌渠道共同发力可靠股份(301009) 林纸产品/原材料 ——可靠股份2024年中报点评 刘佳昆(分析师)�佳(分析师) 021-38038184010-83939781 liujiakun029641@gtjas.comwangjia025750@gtjas.com 登记编号S0880524040004S0880524010001 本报告导读： 公司在产品端持续推新，渠道端加强线上内容电商建设和线下康养渠道覆盖，自主品牌影响力持续提升，业绩有望稳健增长。 投资要点： 结论：公司2024H1实现收入5.21亿元/-7.4%，实现归母净利润0.23亿元/+6.1%，实现扣非归母净利润0.22亿元/+2.0%，其中2024Q2实现收入2.38亿元/-2.4%，实现归母净利润0.05亿元/-54.7%，实现 扣非归母净利润0.03亿元/-70.0%。公司业绩有所承压，主要系消费者对成人护理产品认知的建立仍需时间，且整体消费力仍待修复影响，下调公司2024-2026年EPS预测至0.17/0.20/0.24元（原0.19/0.21/0.25元），对应下调目标价至10.10元（原12.46元）。维持“增持”评级。 积极丰富产品线，加强多链路渠道拓展。公司营收同比下降主要受 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 10.10 上次预测: 12.46 当前价格：7.36 交易数据 52周内股价区间（元）6.89-13.06 总市值（百万元）2,001 总股本/流通A股（百万股）272/128 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）1,346 每股净资产（元）4.95 市净率（现价）1.5 净负债率-55.54% 52周股价走势图 到销量下行影响，2024H1成人/婴儿/宠物护理用品营收分别同比-可靠股份深证成指 5.3%/-4.7%/-25.8%，公司聚焦自主品牌，推出吸收宝2.0升级版和 金装系列，持续优化产品结构。同时公司积极加强渠道拓展，线上重点发力抖音/快手等内容电商渠道和可靠商城，线下与锦江福星康养集团达成战略合作，依托康养渠道延申渠道边界。 原材料成本降低，毛利率显著改善。公司2024H1毛利率 21.93%/+4.4pct，其中成人/婴儿/宠物护理用品毛利率分别同比 +5.4pct/+2.0pct/+6.6pct，毛利率改善主要得益于原材料采购成本下降和成人失禁用品提价。2024Q2公司毛利率23.77%/+5.1pct，净利率2.18%/-2.0pct，销售费用率15.18%/+6.0pct，管理费用率3.33%/-0.3pct，研发费用率4.84%/+0.1pct，销售费用率大幅增加主要系与华为合作并加大品牌推广导致，财务费用率-2.65%/+5.0pct主要系汇兑损益收益下降所致。 原材料价格有望维稳，品牌效应逐步释放。公司采用订单制采购绒 毛浆，预计2024Q3原材料价格相对稳定，2024Q4价格存在短期上 升可能，但公司有望通过多种举措维持原材料价格稳定。目前公司在成人失禁领域市占率居前，预计伴随品牌影响力提升，公司份额有望持续提升，驱动业绩稳健增长。 风险提示：产品拓展不及预期；核心客户流失风险。 7% -3% -13% -23% -33% -43% 2023-082023-122024-04 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 1% -16% -36% 相对指数 6% -3% -17% 相关报告 盈利能力显著改善，自主品牌增长稳健 2024.05.06 消费场景多元化，机遇与挑战并存2023.12.06 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,186 1,081 1,136 1,306 1,450 (+/-)% 0.0% -8.8% 5.0% 15.0% 11.0% 净利润（归母） -43 20 45 54 64 (+/-)% -208.5% 146.8% 124.6% 18.6% 18.8% 每股净收益（元） -0.16 0.07 0.17 0.20 0.24 净资产收益率(%) -3.2% 1.5% 3.3% 3.9% 4.6% 市盈率(现价&最新股本摊薄） — 99.13 44.13 37.19 31.32 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金689 863 842 867 951 营业总收入 1,186 1,081 1,136 1,306 1,450 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 1,031 891 891 1,015 1,127 应收账款及票据 264 196 209 256 272 税金及附加 3 8 7 8 10 存货 182 115 138 156 164 销售费用 95 99 104 120 136 其他流动资产 22 31 24 26 28 管理费用 30 36 36 42 49 流动资产合计 1,159 1,205 1,214 1,305 1,415 研发费用 51 44 47 55 62 长期投资 0 9 13 17 22 EBIT -33 9 41 51 58 固定资产 572 542 481 418 370 其他收益 8 12 12 12 9 在建工程 94 107 120 145 159 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产及商誉 85 83 93 95 99 投资收益 0 -3 1 1 0 其他非流动资产 39 46 59 63 68 财务费用 -39 -28 -9 -8 -9 非流动资产合计 790 787 766 738 719 减值损失 -79 -21 -20 -27 -16 总资产 1,949 1,992 1,980 2,043 2,133 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 0 3 3 3 3 营业利润 -55 20 51 60 68 应付账款及票据 430 439 433 472 542 营业外收支 -1 -1 -1 -1 -1 一年内到期的非流动负债 1 3 3 3 3 所得税 0 2 3 3 4 其他流动负债 43 40 38 45 50 净利润 -56 18 47 56 63 流动负债合计 475 485 477 523 598 少数股东损益 -13 -2 1 2 -1 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 -43 20 45 54 64 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 3 12 12 12 12 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 39 45 43 43 43 ROE(摊薄,%) -3.2% 1.5% 3.3% 3.9% 4.6% 非流动负债合计 42 57 55 55 55 ROA(%) -2.8% 0.9% 2.4% 2.8% 3.0% 总负债 517 542 531 578 653 ROIC(%) -2.3% 0.5% 2.6% 3.3% 3.6% 实收资本(或股本) 272 272 272 272 272 销售毛利率(%) 13.1% 17.7% 21.6% 22.3% 22.3% 其他归母股东权益 1,081 1,101 1,099 1,113 1,129 EBITMargin(%) -2.8% 0.8% 3.6% 3.9% 4.0% 归属母公司股东权益 1,353 1,373 1,371 1,385 1,401 销售净利率(%) -4.7% 1.6% 4.1% 4.3% 4.3% 少数股东权益 79 77 78 81 79 资产负债率(%) 26.5% 27.2% 26.8% 28.3% 30.6% 股东权益合计 1,432 1,450 1,449 1,465 1,481 存货周转率(次) 6.1 6.0 7.0 6.9 7.0 总负债及总权益 1,949 1,992 1,980 2,043 2,133 应收账款周转率（次） 5.4 4.7 5.7 5.6 5.5 总资产周转周转率（次） 0.6 0.5 0.6 0.6 0.7 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 0.9 11.3 1.7 2.1 2.7 经营活动现金流 -37 228 79 110 173 资本支出/收入 9.8% 6.0% 3.4% 3.2% 2.5% 投资活动现金流 -112 -73 -50 -46 -42 EV/EBITDA 76.80 29.24 12.81 11.82 10.40 筹资活动现金流 -50 0 -36 -40 -47 P/E(现价&最新股本摊薄) — 99.13 44.13 37.19 31.32 汇率变动影响及其他 4 2 3 0 0 P/B(现价) 1.48 1.46 1.46 1.45 1.43 现金净增加额 -195 157 -4 25 84 P/S(现价) 1.69 1.85 1.76 1.53 1.38 折旧与摊销 67 62 51 47 44 EPS-最新股本摊薄(元) -0.16 0.07 0.17 0.20 0.24 营运资本变动 -105 132 -39 -20 49 DPS-最新股本摊薄(元) 0.00 0.07 0.12 0.15 0.17 资本性支出 -116 -65 -39 -42 -36 股息率(现价,%) 0.0% 1.0% 1.7% 2.0% 2.4% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 预计公司2024年BPS为5.05，选取百亚股份、豪悦护理和依依股份作为可比公司，可比公司2024年平均PB约为2.8倍，考虑公司自主品牌仍在拓展进程中，下游消费景气度有待恢复，因此给予公司2024年2倍PB，对应目 标价10.10元，维持“增持”评级。 代码 简称 收盘价 2024E BPS 2025E 2026E 2024E PB2025E 2026E 003006.SZ 百亚股份 21.39 3.61 4.15 4.85 5.93 5.15 4.41 605009.SH 豪悦护理 31.90 22.84 25.36 28.78 1.40 1.26 1.11 001206.SZ 依依股份 12.07 10.21 10.93 11.76 1.18 1.10 1.03 平均 - 12.22 13.48 15.13 2.84 2.50 2.18 表1：可比公司估值表（收盘价参考2024年8月27日） 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：盈利预测来自Wind一致预期，收盘价及BPS单位为元。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信