产品渠道共同发力，经营效率持续改善

盐津铺子：产品渠道共同发力，经营效率持续改善 点评： 收入分析：渠道、产品共同发力推动收入高增，魔芋、鹌鹑蛋增速较快 23H1，公司实现营收18.94亿元，同比+56.54%（Q1：+55.37%；Q2：+57.59%），Q2增速环比进一步提升。 1）分品类，魔芋制品、新品类鹌鹑蛋、蒟蒻果冻增速表现较好。23H1辣卤零食营收为7.14亿元，同比+95.63%，其中休闲魔芋/肉禽制品/休 闲 豆 制 品/其 他 分 别 为2.23/1.95/1.50/1.46亿 元， 同 比+163%/+94%/+53%/+79%，魔芋产品已发展为公司第一大单品，肉禽制品预计受益于小肉肠、肉枣等产品在散装、定量装规格快速放量。其他品类上，休闲烘焙/深海零食/薯类零食/蒟蒻果冻布丁/果干产品/其他/蛋类零食营收分别为3.04/2.90/1.59/1.27/1.07/0.99/0.95亿元，同比+11.5%/+18.0%/+46.7%/+93.3%/+26.5%/+80.6%/+582.4，其中新品类蒟蒻果冻、鹌鹑蛋，预计受益于零食渠道、电商渠道快速放量、去年基数相对较低，上半年增速表现较快。 总股本/流通(百万股)196/174总市值/流通(百万元)16,704/14,77312个月最高/最低(元)137.61/79.12 盐津铺子（002847）《盐津铺子：23H1业绩略超预期，产品渠道共同发力》--2023/07/17盐津铺子（002847）《盐津铺子：23年股权激励草案落地，全年目标进一步提速》--2023/05/09盐津铺子（002847）《盐津铺子：23Q1收入超预期，渠道拓展持续推进》--2023/04/23 2）分渠道，零食量贩稳步放量，电商渠道保持高增。经销和其他渠道收入13.11亿元，同比+58.1%，主要为经销商数量进一步提升，期内，公司经销商2609家，同比增加639家，同时零食量贩渠道受益于深度合作的系统数量提升，公司目前已与零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等展开深度合作。电商渠道实现营收3.91亿元，同比+155.6%，主要为公司聚焦大单品战略，并重视抖快的新流量，预计上半年天猫、京东等传统电商平台以及新兴流量平台均实现较快增长。直营渠道实现营收1.92亿元，同比-15.4%，主要为商超人流量下滑，同时公司部分直营KA将转由经销商经营。 电话：021-58502206E-MAIL：lixx@tpyzq.com执业资格证书编码：S1190519100001 证券分析师：伍兆丰电话：13926194726E-MAIL：wuzf@tpyzq.com 本费利分析：Q2毛销差进一步改善，归母净利润率同比改善 1）上半年毛销差有所提升，推动利润率改善。23H1公司毛利率35.34%，同比-2.16pct。分产品看，休闲烘焙类/深海零食/辣卤零食30.87%/ 52.65%/ 33.38%，同比-3.52pct/+2.45pct/-7.45%。销售费用率12.6%，同比-6.2pct，主要为零食量贩等市场费用率较低的渠道占比持续提升，毛销差为22.78%，同比+4.11pct。管理费用率4.2%，同比-1.1pct，研发费用率2.4%，同比0pct，归母净利润率12.97%，同比+2.32pct。 执业资格证书编码：S1190522110002 2）Q2毛利率环比提升，利润率同比有所改善。23Q2，公司毛利率36.03%，同比-0.49pct，环比+1.46pct，预计为公司产品放量带动规模效应以及部分辅料成本环比有所改善。销售费用率11.5%，同比-6.2pct，毛销差为24.6%，同比+5.75pct。管理费用率4.1%，同比-0.8pct，研发费用率2.1%，同比-0.6pct，财务费用率0.47%，同比-0.12pct。归母净利润率13.40%。同比+2.78pct。 23年展望：渠道红利持续释放，23年业绩考核目标可期。展望全年，1）产品端，公司在持续聚焦七大核心品类（辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、果干、蒟蒻、鹌鹑蛋），随着产品的持续放量，供应链的规模效有望不断显现。2）渠道端，23年零食、直播电商、定量流通等渠道红利有望持续释放，公司已和主流热门零食专营品牌达成合作，其中22年零食很忙系统实现营收2.11亿元，占比7.31%，成为为公司第一大客户；引入辣卤玩家企业管理合伙企业（主要为电商部门核心骨干团队成员）作为盐津电子商务有限公司股东，促进公司电商业务的发展。3）成本端，上半年原材料成本整体有所回落，叠加供应链的规模效应，有望推动成本端进一步改善。同时随着零食专营等新渠道占比提升，销售费用率有望进一步优化。我们认为随着各渠道持续拓展放量，有望推动经营效率持续优化。考虑上半年公司所得税前列支股份支付费用1981.21万元，公司23年上半年已完成收入、利润考核目标的52%、52%，全年业绩考核目标（营收不低于36.2亿，未扣除股权激励成本净利润不低于4.8亿）完成可期。 中长期展望：渠道结构持续优化，单品规模提升带动利润率改善。公司持续推进全渠道覆盖，积极拓展CVS、零食专卖店、校园店等新渠道，大力发展电商渠道，并发展定量装、量贩装产品满足各种场景需求，推动渠道结构有望持续优化、放量。公司聚焦七大核心品类，带来供应链的规模效应，持续打造高性价比产品，随着单品规模持续提升，单品利润率有望稳步改善，推动公司整体利润率持续改善。 投资建议：随着公司持续对零食专卖店等新渠道的开拓，并聚焦核心产品提升产品性价比，有望保持稳健增长。考虑公司鹌鹑蛋、蒟蒻新品快速放量，零食渠道持续加强深度合作，我们预测公司2023-2025年收入为40.09/51.56/63.41亿元，同比+39%/+29%/+23%，归母净利润分别为5.11/6.71/8.70亿元，同比+70%/+31%/+30%，EPS分别为2.61 /3.42/4.44元。我们按照2023年业绩给40倍PE，一年目标价104元，维持公司“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，新品推广不及预期，商超人流量下滑风险，食品安全问题。 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上；中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数－5%与5%之间；看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上；增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间；减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间；卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 销售团队 研究院 中国北京100044北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座投诉电话：95397投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证，公司统一社会信用代码为：91530000757165982D。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。