策略周思考：如何交易中报季？

证券研究报告|2024年08月26日 策略周思考 如何交易中报季？ 核心观点策略研究·策略专题 60%披露率视角下中报反映了怎样的信号？ A股分子端修复仍不明朗。截至2024年8月26日，全A综合披露率超过55%，整体法口径下，全A非金融、全A两非1H24业绩增速较之1Q24边际改善3.26、2.93pct，但中位数视角下相对1Q24均边际走弱，且科创板、创业板披露样本“两极分化”情况更严重，边际走弱更明显。同时考虑披露率、基数效应、整体法与中位数口径的一致性，成长类资产仅有通信设备确立了较强的边际改善趋势，A股目前仍处于景气相对稀缺的状态。 中报落地前后如何交易，可比年份有怎样的特征？ 自下而上看，中报交易基本面的抢跑效应明显，近两年业绩加速度有效性更强。中报披露前的10个交易日内，单季度增速高的组别表现较好，而在中 报披露结束后的10个交易日内，增速较低与增速较高的组别差距不明显。增速最差的组别杀估值抢跑明显，中报披露等同于“利空落地”。绝对增速有效性降低，“加速度”成了中报落地后进一步挖掘的方向，无论是环比增速还是Q2相对Q1的同比边际变化，在近两年都表现出了较好的单调性。 营收、利润、ROE共同判断分子端下滑，同时中报落地后还在缩量的年份包括2018、2022年，中报落地后行业层面不交易中报增速或加速度，高低切特征也不明显。无论是半年报增速、三季报增速，还是Q3相对H1、H1相对Q1的边际变化，与当年9月涨跌幅的相关性都不明显。与此同时，上述两个年份除了反弹初段外，大多数时间段内现金流稳定、资产负债率低的企业强者恒强，下跌区段内的一致性特征较强。 低波动资产中报落地后的优势能持续吗？ 年初至今表现较好的行业不仅具备股价层面的低波动，盈利层面的稳定性同样不可忽视。近10年ROE波动最高的房地产、传媒、计算机整体表现几乎垫底，ROE高且ROE波动低的行业中，跑不赢全A的多为机构配置拥挤度高的行业(如食品饮料、电新、医药)，在不存在长期配置拥挤的情况下，“ROE低波”资产逐渐走进投资者的审美甜区。 从理解红利资产的本质与机构化进程两个角度看，“盈利低波”类资产相较“价格低波”类资产，长期潜力更强。1）红利资产本质:中国资产回购+分红回报率到达历史高位，更成熟的产业周期与新“国九条”政策供给引导企业分红，泛红利资产通过分红实现“ROE低波”，在机构配置拥挤度不高的有望进一步被抱团；2）险资、被动资金后续或成长期增量资金来源，从近两年险资举牌的情况看，险资对ROE稳定的高股息企业整体举牌热度有提升，保险公司持股比例在30%以上的个股，近10年ROE波动明显更低。后续配置建议： 1）交投情绪改善前，红利为基不动摇，公用事业、银行，以家电为代表的部分消费红利资产；2）交投情绪出现实质性改善后成长、中小盘占优，缩量期间加速下跌的行业缩量结束后一个月内表现较好，增配高端制造+科创。 风险提示：海外选举结果和政治博弈的不确定性；海外地缘冲突加剧； 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132 chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)5239.60/-5.57 创业板/月涨跌幅(%)1545.31/-6.88AH股价差指数148.04 A股总/流通市值(万亿元)65.18/59.90 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《多元资产配置系列（十一）-当前日股的三大关键问题》——2024-08-25 《多元资产配置系列（十）-金价打破僵局需要何种条件》——2024-08-24 《中观高频景气图谱（2024.08）——TMT行业景气延续》——2024-08-23 《蓄力向上系列(十一)-地量成交五问五答》——2024-08-21 《资金跟踪与市场结构周观察(第二十九期)-缩量进行时，赚钱效应小幅改善》——2024-08-20 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 当前分子端修复仍不明朗4 中报落地前后如何交易，可比年份有何特征？6 低波动资产中报落地后的优势能持续吗？11 风险提示15 图表目录 图1：各上市板当前披露情况4 图2：当前各宽基指数及上市板中报的综合披露情况4 图3：上市板及核心宽基中报综合披露表4 图4：行业层面看，确认景气改善的行业同样较少5 图5：个股表现抢跑中报披露，中报业绩较好的个股，披露前的十个交易日内表现较好6 图6：中报披露后，各组别单调性不强6 图7：中报披露后30个交易日的表现看，单季同比参考效力近两年有所下降7 图8：环比增速相对同比增速而言，交易的持续性更强7 图9：单季同比边际变化，即业绩“加速度”，近三年有效性更强7 图10：缩量叠加分子端承压的可比年份包括2018、2022年8 图11：A股净利润季累同比8 图12：A股营收季累同比8 图13：2018年9月不交易1H18业绩增速9 图14：2018年9月亦不交易3Q18业绩增速9 图15：1H18业绩增速相对1Q18变化与2018年9月涨跌幅9 图16：3Q18业绩增速相对1H18变化与2018年9月涨跌幅9 图17：2022年9月涨跌幅与1H22业绩增速存在一定关系9 图18：2022年9月不交易3Q22业绩增速9 图19：1H22业绩增速相对1Q22变化与2022年9月涨跌幅10 图20：3Q22业绩增速相对1Q22变化与2022年9月涨跌幅10 图21：2018年中报后延续前期主跌段表现特征10 图22：2022年7-9月同样延续前期主跌段特征10 图23：5月20日以来的下跌区间里，表现越好的行业年化波动率越低11 图24：果链推动电子板块Q2大幅上涨11 图25：年初以来，表现越好的行业长期盈利越稳定12 图26：基金二季报各行业配置比例12 图27：泛红利资产整体股价驱动模式转向盈利13 图28：高股息标的通过分红增厚ROE13 图29：A股回购+分红回报率14 图30：港股回购+分红回报率14 图31：保险公司倾向于持有ROE稳定性较高的资产14 当前分子端修复仍不明朗 从中报已披露样本及可比口径看，当前A股分子端修复预期不明朗。截至2024年8月26日0：00，全A中报预告、快报、中报综合披露率达到56.5%，全A两非达到56.8%。从当前披露样本的整体法口径看，全A非金融、全A两非1H24业绩增速分别为-5.9%、-6.2%，相对1Q24边际改善3.26、2.93pct。但从中位数角度看，各上市板当前披露样本1H24相较1Q24均出现边际走弱，其中已披露样本中“尖子生”较多的科创板和创业板体现得尤为明显。已披露样本1Q24中位数增速在20%+的科创板，1H24边际走弱5.74pct。宽基指数方面，中证100、沪深300、中证500呈现出相对稳定的特征，中位数口径的增速边际变化在±1.2pct以内，中证1000当前披露情况相对割裂，业绩贡献度较大的企业提供了更强的正向拉动效应，整体法口径修复明显，但中位数口径边际走弱2+pct，当前披露样本两极分化情况较为严重，预计伴随中报完全披露后，中位数与整体法口径下的增速差将有所收敛。 图1：各上市板当前披露情况图2：当前各宽基指数及上市板中报的综合披露情况 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图3：上市板及核心宽基中报综合披露表 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理注:过往业绩基于当前披露率进行可比口径测算 同时考虑整体法&中位数口径下的变化，当前仅有不到1/3的一级行业存在明显边际改善信号。基于当前披露率及可比口径测算，整体法、中位数均边际改善的行业仅有煤炭、有色、化工、零售、农业、银行、非银及通信。上游方面，煤炭在80%+的披露率加持下，当前业绩能见度较高，受制于市场需求放缓、价格下降、资源税税率提高等共同原因作用，板块整体承压明显，5pct以内的边际改善对-60%的低迷增速不构成太大影响。有色、化工修复更明显，前者受益于行业市 值前4个股整体业绩表现较好，以工业金属为代表的部分板块产销双旺，量价齐升，对业绩形成提振，后者行业内部化学原料、化学制品业绩表现较好，在70%、62%的披露率加持下，1H24中位数增速分别达到23.9%、17.4%。零售行业中仅有贸易边际改善明显，一定程度上受益于1Q24的低基数。非银金融中的证券、保险同样依赖于1Q24的承压表现，当前披露样本1Q24整体法业绩增速分别为 -41.2%、-4.6%。不难发现，倘若考虑基数情况，当前真正实现景气边际改善的仅有通信设备，A股目前仍处于景气相对稀缺的状态。 图4：行业层面看，确认景气改善的行业同样较少 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 中报落地前后如何交易，可比年份有何特征？ 自下而上看，中报交易基本面的抢跑效应明显。我们以个股实际披露日期为分界线，按当年Q2单季度业绩增速由低到高分为10组，对中报落地前和落地后的股价表现进行对比。中报披露前的10个交易日内，整体呈现对中报预期的抢跑，当年二季度单季同比增速最低的组别表现普遍较差，单季度增速高的组别表现较好。而在中报披露结束后的10个交易日内，增速较低与增速较高的组别差距不明显， 但值得注意的是，单季度增速最差的组别在中报落地后的10个交易日内的表现， 多数年份高于10组的平均水平，极端利空落地后反而不再杀估值。 图5：个股表现抢跑中报披露，中报业绩较好的个股，披露前的十个交易日内表现较好 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理注:1-10组依次为中报单季度同比增速分档，第1组最低，第10组最高 图6：中报披露后，各组别单调性不强 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理注:1-10组依次为中报单季度同比增速分档，第1组最低，第10组最高 考虑中报落地一个半月(T+30)的股价表现，同比增速参考效力近两年有所下降，业绩加速度参考效力提升。从2018-2021年的情况看，中报落地后，在交易上具 备一定的延续效应，即中报基本面更好的标的，在披露后的30个交易日内表现更 好，但这样的规律在2022年以后几乎失效，即在盈利持续下行的情况下，同比增速高低存在基数效应的贡献，叠加机构调研次数增加，中报落地后投资者不再倾向于交易偏滞后的单季度增速信息。在绝对增速有效性降低的时候，“加速度”成了中报落地后进一步挖掘的方向，无论是环比增速还是Q2相对Q1的同比边际变化，在近两年都表现出了较好的单调性特征。 图7：中报披露后30个交易日的表现看，单季同比参考效力近两年有所下降 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理注:1-10组依次为中报单季度同比增速分档，第1组最低，第10组最高 图8：环比增速相对同比增速而言，交易的持续性更强 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理注:1-5组依次为中报单季度环比增速分档，第1组最低，第5组最高 图9：单季同比边际变化，即业绩“加速度”，近三年有效性更强 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 收、利、ROE共同判断分子端下滑、同时中报落地后开始缩量的年份包括2018、2022年。1)2018年中报披露期间成交额从4000亿缩量至不足3000亿，地量成交贯穿9-10月，分子端看，ROE从10%的高点开始下滑，2020年Q1到达底部。增速方面，全A两非营收增速跌破15%，净利润增速自2017年35%的高点下滑至21%，1H18处于整个分子端走弱的过程中。2）2022年二季度，全A两非ROE经历了一年的持续下行，单季度利润增速滑落至3%以下，成交额则从8月中旬的万亿附近溃缩至9月末的6000亿。上述两段分子、分母端支撑不明显的时间段，中报落地后的特征与行业表现对当前具备一定指引意义。 图10：缩量叠加分子端承压的可比年份包括2018、2022年 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图1