公司简评报告：门店形象升级，销售费用拉低净利率

——公司简评报告 投资要点 事 件 ：公 司 发 布2024年 半 年 度 报 告 ， 实 现 营 收/归 母 净 利 润13.08/2.18亿 元 （ 同 比+2.79%/-0.59%） ， 其 中2024Q2实 现 营 收/归 母 净 利 润6.56/0.96亿 元 （ 同 比+0.51%/-11.70%）。 门 店 形 象 升 级 ， 京 东 表 现 突 出 。1） 分 产 品 ：2024H1套 件/被 芯/枕 芯 营 收 占 比 为45%/37%/8%，营收增速同比+1.28%/+3.80%/+0.86%，枕芯品类延续领先增长。2）分渠 道 ：2024H1直 营/加 盟/线 上 营 收 占 比 为24%/25%/40%， 营 收 增 速 同 比-0.93%/+1.95%/-0.62%。直营单店面积/店数/店效/坪效分别为150㎡/498家/62.15万元/0.41万元/㎡，较2023年末净增3㎡/+14家/同比-5.89%/-9.11%；加盟门店单店面积/店数/店效/坪效分别为211㎡/1033家/31.84万元/0.15万元/㎡，较2023年末净增1㎡/+23家/同比-2.20%/-12.88%。2024H1新增店柜60家，其中新形象店38家，贯彻原创设计理念、形象升级。门店稳健扩张、加盟大店化，店效受到坪效拖累导致直营店收入同比略降、加盟店微升。线上合计占比40%，其中天猫/京东/唯品会占比分别为24%/48%/18%，营收增速同比+1.31%/+32.94%/-0.53%，京东表现突出。3）分地区：华南/华东/华中/西南/华北/西北/东北地区同比+3.82%/0.41%/-1.45%/+2.77%/+8.42%/-2.19%/4.88%，基地市场华南扭转下降态势，华北增长较快。 毛利率稳中有升，销售费用拉低净利率。2024H1毛利率55.02%（+0.83pct），其中套件/被芯毛利率分别为57.46%/54.65%（同比+1.38/+1.16pct），线上/直营/加盟毛利率分别为46.52%/68.04%/53.23%（同比+2.04/-0.47/+1.95pct），华南/华东/华北/西南毛利率分别为55.57%/54.92%/52.90%/54.22%（同比+2.09/-3.35/+1.94/+2.70pct），毛利率稳中有升，线上和加盟、华南和西南毛利率提升贡献较大。销售/管理/研发/财务费率为28.82%/4.12%/3.62%/-0.77%（同比+1.84/-0.40/+0.43/-0.30pct），销售费率提升主要系广告宣传费用快速增长（同比+32%）以及门店扩张所带来的货柜陈列及装修费用的大幅增加（同比+72.41%），最终归母净利率16.67%，仍维持较高水平。单Q2来看，毛利率/销 售/管 理/研 发/财 务 费 率 为55.80%/30.80%/4.51%/3.67%/-0.69%（ 同 比+1.75/+2.56/-0.30/+0.48/-0.29pct），归母净利率受到销售费用拖累同比下降2.20pct至14.59%。 1、 富 安 娜 （002327） ： 富 安 娜（002327）：匠心铸就艺术美学，品牌恒久远—20240703 战略储备羽绒，存货有所增加。2024H1存货为8.18亿元（同比+16.60%），存货周转天数为232天（同比+1天），经营性现金流净额0.93亿元（同比-67.23%），存货增加、现金流入减少主因对羽绒等生产原材料提前进行战略性储备。 投资建议：公司匠心沉淀艺术家纺，铸造消费品牌资产。往后看，仍有望依托店效和门店数双升实现业绩稳增长。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.22/6.77/7.27亿元，同比增速为8.76%/8.76%/7.40%，对应P/E为10/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：人口出生率下滑的风险；消费疲软的风险；门店拓展不及预期的风险；海外业务受阻的风险等。 一、评级说明 二、分析师声明： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。 本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。 三、免责声明： 本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。 本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。 四、资质声明： 东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。 北京东海证券研究所 上海东海证券研究所 地址：上海市浦东新区东方路1928号东海证券大厦网址：Http://www.longone.com.cn座机：（8621）20333275手机：18221959689传真：（8621）50585608邮编：200215 地址：北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F网址：Http://www.longone.com.cn座机：（8610）59707105手机：18221959689传真：（8610）59707100邮编：100089