多航道持续发展，积极应对行业变化

核心净利-28%。2024 上半年公司实现营业收入 469 亿元，同比下降 24.5%； 实现归母净利润 59 亿元，同比下降 27.2%；剔除少数股东损益、投资性物业和金融衍生品的公允价值变动后的核心净利润 48 亿元，同比下降 27.9%。分不同业务看，公司物业开发业务实现收入 338 亿元，同比下降 32%；运营及服务收入 131 亿元，同比增长 7%。公司经营性业务收入稳定发展，为公司提供了可持续的现金流，一定程度上对冲了开发业务下行对公司的影响。 开发业务承压，土储仍然充足。2024 上半年公司实现销售面积 366 万平方米，同比下降 37%；实现销售金额 511 亿元，同比下降 48%；其中长三角、西部、环渤海、华南及华中片区销售额分别占比 27%、28%、20%、14%、11%，一、二线城市销售占比达 94%。公司并表回款率达 100%。公司新增拿地 7 个，总建面 60 万平方米，权益地价 52 亿元。截至 2024 上半年末，公司拥有土储合计 4141 万平方米，权益面积 2959 万平方米，土地储备平均成本为每平方米 4729 元。按区域划分，公司土储中环渤海、西部、长三角、华中和华南地区分别占比 34%、26%、15%、15%、10%，高能级土储占总面积的 73%，相当于 78%的销售货值。 财务安全，盘面稳健。截至 2024 上半年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为 59%，净负债率为 57%，有息负债 1874 亿元，在手现金 501 亿元。公司年内到期债务占比为 15.7%，2024 至 26 年境内公司债分别剩余 45、136、59 亿元，2026 年底前已无境外到期公开债。公司融资渠道较好，截至 2024上半年末经营性物业贷余额 693 亿元，较上期新增 219 亿元。 运营及服务收入稳中有增。2024 上半年公司运营及服务收入 131 亿元，其中运营收入 66 亿元，同比增长 4%；服务收入 65 亿元，同比增长 11%。截至目前公司已运营商场 91 座，运营总建面 829 万平方米。 风险提示：公司结转规模不及预期、销售规模不及预期、融资能力不及预期。 投资建议：由于开发业务下行拖累整体业绩，我们根据公司结转规模下降的比例适当下调公司 24-25 年的收入预测至 1543/1398 亿元（原值 1753/1665亿元），在其余假设不变的情况下适当下调盈利预测，预计公司 24-25 年归母净利分别为 114/110 亿元（原值为 129/129 亿元)，对应 EPS 分别为1.66/1.60 元，对应 PE 分别为 4.3/4.4X，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 核心净利-28%。2024 上半年公司实现营业收入 469 亿元，同比下降 24.5%；实现归母净利润 59 亿元，同比下降 27.2%；剔除少数股东损益、投资性物业和金融衍生品的公允价值变动后的核心净利润 48 亿元，同比下降 27.9%。分不同业务看，公司物业开发业务实现收入 338 亿元，同比下降 32%；运营及服务收入 131 亿元，同比增长 7%。公司经营性业务收入稳定发展，为公司提供了可持续的现金流，一定程度上对冲了开发业务下行对公司的影响。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司核心净利润及增速 开发业务承压，土储仍然充足。2024 上半年公司实现销售面积 366 万平方米，同比下降 37%；实现销售金额 511 亿元，同比下降 48%；其中长三角、西部、环渤海、华南及华中片区销售额分别占比 27%、28%、20%、14%、11%，一、二线城市销售占比达 94%。公司并表回款率达 100%。公司新增拿地 7 个，总建面 60 万平方米，权益地价 52 亿元。截至 2024 上半年末，公司拥有土储合计 4141 万平方米，权益面积 2959 万平方米，土地储备平均成本为每平方米 4729 元。按区域划分，公司土储中环渤海、西部、长三角、华中和华南地区分别占比 34%、26%、15%、15%、10%，高能级土储占总面积的 73%，相当于 78%的销售货值。 图3：公司销售额及增速 图4：公司销售面积及增速 财务安全，盘面稳健。截至 2024 上半年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为59%，净负债率为 57%，有息负债 1874 亿元，在手现金 501 亿元。公司年内到期债务占比为 15.7%，2024 至 26 年境内公司债分别剩余 45、136、59 亿元，2026年底前已无境外到期公开债。公司融资渠道较好，截至 2024 上半年末经营性物业贷余额 693 亿元，较上期新增 219 亿元。 运营及服务收入稳中有增。2024 上半年公司运营及服务收入 131 亿元，其中运营收入 66 亿元，同比增长 4%；服务收入 65 亿元，同比增长 11%。截至目前公司已运营商场 91 座，运营总建面 829 万平方米。 风险提示：公司结转规模不及预期、销售规模不及预期、融资能力不及预期。 投资建议：由于开发业务下行拖累整体业绩，我们根据公司结转规模下降的比例适当下调公司 24-25 年的收入预测至 1543/1398 亿元（原值 1753/1665 亿元），在其余假设不变的情况下适当下调盈利预测，预计公司 24-25 年归母净利分别为114/110 亿元（原值为 129/129 亿元)，对应 EPS 分别为 1.66/1.60 元，对应 PE分别为 4.3/4.4X，维持“优于大市”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）