箭牌家居2024年中报点评：盈利短期承压，渠道拓展多元

结论：公司2024H1实现收入30.88亿元/-10.1%，实现归母净利润0.38亿元/-77.8%，实现扣非归母净利润0.13亿元/-91.0%。其中2024Q2实现收入19.53亿元/-16.0%，实现归母净利润1.28亿元/-23.7%，实现扣非归母净利润1.19亿元/-27.9%。公司业绩短期承压，考虑公司需求与地产链相关度较高，消费力仍待修复，因此下调2024-2026年EPS预测至0.37/0.44/0.54元（原0.51/0.59/0.68元），参考可比公司估值，下调目标价至8.14元（原10.05元）。 智能坐便器增长显著，海外业务拓展顺利。1）分产品：卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房/瓷砖营收分别同比-6.1%/-12.1%/-0.2%/-14.2%/-37.4%。其中智能坐便器销量同比+2.6%，营收同比-7.7%。2）分渠道：经销/直销分别-9.7%/-15.9%。其中，经销零售/电商/家装/工程渠道营收分别同比-6.3%/-12.6%/-6.0%/-17.8%，公司通过快速建店和定期支持加强布局空白市场，渠道逐步多元。公司在东南亚和中东等地加大经销商布局和专卖店建设，境外营收同比+178.3%。 费用率有所增长，盈利能力短期承压。2024H1卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具毛利率分别同比-4.3%/-1.0%/-2.6%，24H1毛利率27.03%/-2.4pct主要系行业价格竞争加剧所致，2024H1净利率1.17%/-3.8pct，各费用率有所增长。2024H1管理费用率11.22%/+2.0pct，研发费用率5.48%/+1.1pct，财务费用率1.09%/+0.7pct（源于专项借款对应的在建工程转固后，利息支出不再资本化处理）。销售费用率7.60%/-0.9%主要系公司自2023H2起将对经销商的补贴费用调整为价格折扣，从而降低经销商补贴计提。 渠道多元拓展，品牌优势显著。公司坚持深耕零售渠道，并在此基础上打造覆盖零售、电商、家装、工程等全渠道营销体系，公司零售门店、电商和家装客户等渠道收入占比合计77.16%，工程渠道收入占比为22.84%，形成较为均衡的业务分布。公司三大自主品牌市场影响力居前，在卫浴全品类覆盖的基础上衍生瓷砖和全屋定制，有望在一体化需求盛行的行业趋势下抢占份额。 风险提示：行业价格竞争加剧；高价格新品市场接受度较低。 选取建霖家居、瑞尔特、松霖科技作为可比公司，可比公司2024年平均PE约为12倍，考虑公司加大高端产品布局，海外渠道扩张顺利，有望成为新增长点，因此给予公司2024年22倍PE，对应目标价8.14元，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表（收盘价参考2024年8月26日） 注：盈利预测来自Wind一致预期，收盘价及EPS单位为元。