2024年华鲁恒升中报点评：Q2业绩符合预期，荆州二期投产在即

股票研究/2024.08.26 Q2业绩符合预期，荆州二期投产在即华鲁恒升(600426) 基础化工/原材料 ——2024年华鲁恒升中报点评 钟浩(分析师)沈唯(分析师) 021-380384450755-23976795 zhonghao027638@gtjas.comshenwei024936@gtjas.com 登记编号S0880522120008S0880523080006 本报告导读： 公司Q2业绩符合预期，二期项目建设顺利，维持增持评级。 投资要点： 维持“增持”评级。公司中报业绩符合预期，但考虑到公司部分产品景气度有所下行，下调24-26年EPS为2.06、2.56、2.80元（原为2.18、2.67、2.93元）。参考可比公司估值和公司成长性，给予公 司24年13倍PE，下调目标价为26.84元（原为34.19元）。 24Q2业绩符合预期，经营净现金流表现优异。公司公布中报业绩实现营业收入169.75亿（yoy+37.35%），归母净利润22.24亿 （yoy+30.10%）；其中，Q2单季度实现收入89.97亿元（yoy+42.69%qoq+12.78%），实现归母净利润11.59亿元（yoy+24.89%，qoq+8.78%）。盈利能力来看，Q2单季度毛利率为20.59%（同比- 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 26.84 上次预测: 34.19 当前价格：22.65 交易数据 52周内股价区间（元）21.93-34.10 总市值（百万元）48,093 总股本/流通A股（百万股）2,123/2,115 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）29,927 每股净资产（元）14.09 市净率（现价）1.6 净负债率21.75% 52周股价走势图 0.92pct，环比-1.30pct)，环比下降原因为产品景气度有所下行；Q2华鲁恒升上证指数 净利率为13.90%（同比-0.81pct，环比-0.35pct）。经营现金流方面， 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 24Q2公司实现经营活动现金净流17.77亿元，实现净现比153%，表现优异。资本开支方面，公司24Q2用于购建固定无形长期资产支付的现金为11.25亿元，环比持续下降，资本开支高峰已过。 部分产品价格有所承压，销量稳步增长。价格方面，部分品种受行 业供给扩张导致价格有所下行，2024Q2公司肥料、有机胺、醋酸及 衍生物、新材料相关产品板块吨收入分别同比+8.85%、-13.02%、 +0.06%、-10.07%，环比-1.97%、-2.93%、+2.02%、-7.49%。销量方 面，24Q2公司销售产品233.10万吨，同比+48%，环比+11%；拆分来看，肥料、有机胺、醋酸及衍生物和新材料板块产品销量分别同比+44%、+16%、+152%、+32%，分别环比+4%、+7%、+6%、+28% 荆州持续贡献，二期投产在即。公司荆州基地上半年实现收入37.65 亿元，净利润5.42亿元，对应净利率14.4%，较23年下半年的12.43% 有所提升。考虑公司对荆州基地的参股比例为70%，测算得到荆州基地对应归母净利润3.79亿元。荆州基地的顺利投产也有助于德州基地的进一步降本增效。公司荆州二期项目目前正在顺利建设中，包含一体化项目BDO、NMP，蜜胺树脂单体材料项目，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目，有望于24年底前投产。 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 30,245 27,260 37,372 42,953 43,873 (+/-)% 13.1% -9.9% 37.1% 14.9% 2.1% 净利润（归母） 6,289 3,576 4,385 5,439 5,945 (+/-)% -13.5% -43.1% 22.6% 24.0% 9.3% 每股净收益（元） 2.96 1.68 2.06 2.56 2.80 净资产收益率(%) 23.4% 12.4% 13.7% 15.2% 14.9% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 7.65 13.45 10.97 8.84 8.09 风险提示：在建工程不及预期的风险、发生安全事故的风险。 7% 0% -7% -15% -22% -29% 2023-082023-122024-042024-08 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -10% -20% -27% 相对指数 -7% -12% -20% 相关报告 Q1业绩符合预期，持续建设推动成长2024.05.06 Q4业绩短期承压，Q1有望同环比大增 2024.04.06 荆州一期投产，异地开启成长2023.11.09 Q3业绩符合预期，荆州投产异地扩张2023.10.31Q2业绩符合预期，荆州基地谋成长2023.09.01 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金1,849 2,041 5,738 11,464 14,793 营业总收入 30,245 27,260 37,372 42,953 43,873 交易性金融资产 1,406 0 0 0 0 营业成本 21,491 21,576 30,340 34,497 34,838 应收账款及票据 39 73 78 90 91 税金及附加 217 190 261 300 306 存货 1,173 1,493 2,100 2,387 2,411 销售费用 52 60 82 95 97 其他流动资产 4,115 4,315 5,364 5,928 6,013 管理费用 262 336 374 430 439 流动资产合计 8,581 7,923 13,280 19,868 23,308 研发费用 611 578 785 898 1,009 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 7,640 4,495 5,575 6,784 7,234 固定资产 15,591 28,941 29,040 27,149 25,199 其他收益 34 10 14 16 16 在建工程 5,026 3,201 2,201 2,701 3,201 公允价值变动收益 1 -6 0 0 0 无形资产及商誉 1,737 1,947 2,397 2,647 2,897 投资收益 38 8 12 13 14 其他非流动资产 4,070 2,040 2,634 2,634 2,634 财务费用 59 68 350 302 149 非流动资产合计 26,424 36,129 36,272 35,131 33,930 减值损失 -24 -36 0 0 0 总资产 35,005 44,051 49,552 55,000 57,238 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 0 200 205 255 155 营业利润 7,604 4,428 5,205 6,462 7,065 应付账款及票据 1,624 3,807 5,354 6,087 6,148 营业外收支 -193 -148 20 20 20 一年内到期的非流动负债 473 282 333 333 333 所得税 1,123 658 784 972 1,063 其他流动负债 1,474 1,499 2,023 2,308 2,348 净利润 6,288 3,622 4,442 5,510 6,022 流动负债合计 3,571 5,788 7,915 8,984 8,984 少数股东损益 -2 47 57 71 77 长期借款 3,257 7,348 7,848 8,348 6,348 归属母公司净利润 6,289 3,576 4,385 5,439 5,945 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 16 13 13 13 13 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 242 465 176 176 176 ROE(摊薄,%) 23.4% 12.4% 13.7% 15.2% 14.9% 非流动负债合计 3,514 7,826 8,037 8,537 6,537 ROA(%) 19.8% 9.2% 9.5% 10.5% 10.7% 总负债 7,085 13,614 15,952 17,521 15,521 ROIC(%) 20.5% 9.9% 11.3% 12.4% 12.7% 实收资本(或股本) 2,123 2,123 2,123 2,123 2,123 销售毛利率(%) 28.9% 20.9% 18.8% 19.7% 20.6% 其他归母股东权益 24,800 26,768 29,874 33,681 37,842 EBITMargin(%) 25.3% 16.5% 14.9% 15.8% 16.5% 归属母公司股东权益 26,923 28,891 31,997 35,804 39,965 销售净利率(%) 20.8% 13.3% 11.9% 12.8% 13.7% 少数股东权益 998 1,547 1,604 1,674 1,752 资产负债率(%) 20.2% 30.9% 32.2% 31.9% 27.1% 股东权益合计 27,921 30,438 33,600 37,478 41,717 存货周转率(次) 19.4 16.2 16.9 15.4 14.5 总负债及总权益 35,005 44,051 49,552 55,000 57,238 应收账款周转率（次） 525.9 570.8 554.7 513.0 484.7 总资产周转周转率（次） 1.0 0.7 0.8 0.8 0.8 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.1 1.3 1.9 1.7 1.6 经营活动现金流 6,999 4,715 8,164 8,991 9,357 资本支出/收入 22.9% 31.9% 6.6% 4.1% 4.1% 投资活动现金流 -7,292 -7,280 -3,063 -1,767 -1,766 EV/EBITDA 7.67 9.81 5.95 4.69 3.92 筹资活动现金流 276 2,658 -1,417 -1,499 -4,262 P/E(现价&最新股本摊薄) 7.65 13.45 10.97 8.84 8.09 汇率变动影响及其他 3 7 14 0 0 P/B(现价) 1.79 1.66 1.50 1.34 1.20 现金净增加额 -13 101 3,697 5,725 3,329 P/S(现价) 1.59 1.76 1.29 1.12 1.10 折旧与摊销 1,784 2,065 2,951 2,941 3,001 EPS-最新股本摊薄(元) 2.96 1.68 2.06 2.56 2.80 营运资本变动 -1,130 -1,054 410 156 -10 DPS-最新股本摊薄(元) 0.80 0.60 0.62 0.77 0.84 资本性支出 -6,931 -8,705 -2,480 -1,780 -1,780 股息率(现价,%) 3.5% 2.6% 2.7% 3.4% 3.7% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司估值表 代码 公司 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 600989.SH 宝丰能源 15.27 0.77 1.12 1.82 19.83 13.63 8.39 600309.SH 万华化学 70.56 5.36 5.92 7.03 13.16 11.92 10.04 均值 16.50 12.78 9.21 可比公司收盘价（元）EPS（元/股）PE 数据来源：