《黑神话：悟空》及国产端游市场：蛰伏数载，今朝启航

证券研究报告 行业研究|行业专题研究|传媒（2172） 《黑神话：悟空》及国产端游市场：蛰伏数载，今朝启航 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月25日 证券研究报告 |报告要点 我们认为，《黑神话：悟空》的成功对于国内游戏行业的影响，不仅是作为第一款受到全民级关注的国产3A游戏，获得了口碑和商业层面的成功；更在于对国内广大PC+主机游戏用户规模、消费意愿的挖掘，验证了国内高品质端游商业模式的可行性，有望带来千亿级别的增量市场，提振行业整体景气度。 |分析师及联系人 丁子然 SAC：S0590523080003 请务必阅读报告末页的重要声明1/16 行业研究|行业专题研究 2024年08月25日 传媒 《黑神话：悟空》及国产端游市场：蛰伏数载，今朝启航 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 传媒 10% 沪深300 -7% -23% -40% 2023/82023/122024/42024/8 相关报告 1、《传媒：游戏景气度持续上行，A股公司进入新品周期》2024.08.13 2、《传媒：传媒互联网2024Q2持仓点评：A股传媒仍处低配，港股互联网持仓继续回升》2024.07.28 扫码查看更多 国内端游市场：“手跨端”驱动下重启增长 国产端游市场曾于2014-2020年维持在550-650亿元的市场规模，于2021年开始 重启增长。2023年，国内PC+主机游戏市场规模约为692亿元，同比增速达到9%背后原因系：1）供给侧，《原神》等重度化手游同步上线PC+主机平台，引领“多端互通”浪潮；同时国产端游黑马也陆续出现，其中网易《永劫无间》首年销量突破1000万份，共同提振国产端游供给。2）需求侧，供给驱动下，国内手游用户 向PC+主机端持续迁移，其中Steam国区用户规模在2016至2023年间，从约1000 万增长至5500万，对优质内容的需求也随之增长。 《黑神话：悟空》：国产端游市场的破局者 《黑神话：悟空》以远低于海外3A游戏的开发成本（预计4.91亿元），实现了全球领先的商业化成绩。8月20上线后，该游戏4天销量突破1000万份，对应利润约12亿元。其中，该游戏来自大陆地区用户的销量占比预计达90%，背后不仅是作为“第一款国产3A游戏”对国内核心端游用户的挖掘，目前渗透率约为15%仍有上升空间；同时也通过官方媒体、社交平台实现广泛破圈。我们认为其长期商业化成绩有望比肩海外头部3A游戏，销量突破2000万份，对应利润28亿元。 未来展望：国产端游有望打开千亿市场空间 我们认为，《黑神话：悟空》对于国内游戏行业的影响，在于对国内广大PC+主机游戏用户需求、消费意愿的挖掘，同时验证了国产高质量端游商业模式的可行性目前，国内PC+主机用户渗透率仅为26%（全球水平65%），ARPU值406元（全球水平588元），均有较大提升空间；国产游戏出海也仍以手游为主，端游出海空间 尚待发掘（海外市场规模6070亿元）。长期来看，随着国产端游供给侧数量、质量提升，有望打开国内及海外千亿级别的增量市场，提振游戏行业整体景气度。 投资建议：关注游戏板块整体性机会及头部研发商 我们认为，《黑神话：悟空》的成功有望进一步驱动国产高品质端游供给，提升国内PC+主机场景渗透率，同时打开出海空间，提振行业β。目前，游戏板块估值处于历史低位，24H2起多家厂商将进入新的产品周期。建议关注游戏板块的整体性机会，以及基本面稳健、产品储备丰富、竞争格局较好的研发商恺英网络、吉比特、巨人网络。 风险提示：监管趋严的风险，行业竞争加剧的风险，游戏产品表现不及预期的风险，数据测算不准确的风险。 投资聚焦 核心逻辑 《黑神话：悟空》4天销量突破1000万份，突破了国产端游的天花板，有望取得比肩全球头部游戏的商业化成绩。我们认为，《黑神话：悟空》对于国内游戏行业的影响，不仅是作为第一款受到全民级关注的国产3A游戏，获得了口碑和商业层面的成功；更在于对国内广大PC+主机游戏用户规模、消费意愿的挖掘，验证了国内高品质端游商业模式的可行性，有望带来千亿级别的增量市场，提振行业整体景气度。 投资看点 短期来看，目前游戏板块估值处于历史低位，24H2起多家厂商将进入新的产品周期，基本面稳健、产品储备丰富、竞争格局较好的头部研发商有望受益； 长期来看，《黑神话：悟空》的成功有望推动国产端游供给侧数量、质量提升，推动国内PC+主机游戏场景渗透率提升，同时打开出海空间，有望带来千亿级别的增量市场，提振游戏行业整体景气度。 正文目录 1.国内端游市场：“手跨端”驱动下重启增长5 1.1供给侧：“多端互通”及端游黑马提振供给5 1.2需求侧：用户规模及对高质量内容需求持续增长7 2.《黑神话：悟空》：国产端游市场的破局者7 2.1盈利测算：销量有望达2000万份，对应利润总额28亿元8 2.2成功背后：低成本、高质量和破圈效应10 3.未来展望：国产端游有望打开千亿市场空间12 3.1国内端游市场：优质供给驱动，长期量价齐升12 3.2游戏出海市场：国产端游出海市占率有望提升13 4.投资建议：关注游戏板块整体性机会及头部研发商14 5.风险提示14 图表目录 图表1：国内客户端游戏实际销售收入5 图表2：国内主机游戏实际销售收入5 图表3：国内多端互通游戏客户端市场收入（亿元）6 图表4：国内跨平台、PC端游戏版号发放数量（个）6 图表5：2020年后，多款国产端游销量突破百万量级6 图表6：国内用户接触客户端游戏的时间7 图表7：国内客户端游戏用户类型分布7 图表8：《黑神话：悟空》首发PV播放量已超过5800万8 图表9：2009年加入B站的用户近一年播放量前10视频8 图表10：《黑神话：悟空》开发成本测算8 图表11：《黑神话：悟空》销售情况测算9 图表12：海外头部端游开发成本（部分）11 图表13：《黑神话：悟空》与海外同类游戏销量对比11 图表14：“黑神话：悟空”微信指数趋势12 图表15：抖音全站前10的游戏主播以《黑神话：悟空》为主12 图表16：国内/全球PC+主机游戏用户渗透率对比13 图表17：国内/全球PC+主机游戏用户ARPU值对比13 图表18：国产游戏海外市占率水平变化情况14 图表19：《黑神话：悟空》MC评分81分14 1.国内端游市场：“手跨端”驱动下重启增长 2021年后，国内PC+主机游戏市场恢复增长态势。2014年前，国内PC游戏市场曾处于高速发展期（包括客户端游戏和网页游戏）。2014年后，随着智能手机和4G移动通信的普及，手机成为居民主要的娱乐设备，而PC游戏市场增速显著缓。其中网页游戏由于性能和玩法上的局限性，市场规模持续萎缩；而客户端游戏凭借沉浸式的游戏体验，以及差异化的市场定位，于2014-2020年维持在550-650亿元的市场规模。 然而，自2021年以来，国内客户端游戏呈现恢复增长态势，其中2023年市场规模 663亿元，同比增速8%，达到近5年以来的峰值。同时，国内主机游戏也保持增长态势，2023年市场规模29亿元，同比增长23%。我们从供给、需求角度分析背后原因。 图表1：国内客户端游戏实际销售收入图表2：国内主机游戏实际销售收入 700 600 500 400 300 200 100 0 客户端游戏实际销售收入（亿元）YoY 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 -20% 主机游戏实际销售收入（亿元）YoY 3525% 3020% 2515% 2010% 5% 150% 10-5% 5-10% 0-15% 20202021202220232024H1 资料来源：伽马数据，国联证券研究所资料来源：伽马数据，国联证券研究所 1.1供给侧：“多端互通”及端游黑马提振供给 1）移动游戏重度化，“多端互通”提振端游供给。2020年，米哈游《原神》横空出世，9月先后上线PC端、移动端，次年4月上线索尼PS平台，首年流水超过百亿元。在行业领先的游戏品质之外，其“多端互通”的特点也是《原神》取得商业化成功的重要原因之一：一方面，得以触达广大PC+主机用户，助力扩大用户圈层及游戏出海；另一方面，结合了PC端的视觉效果、主机端的操作体验优势和移动端的便携性，满足用户“平日移动端做任务+周末跨平台深度游玩”的跨端体验需求，进而提升用户时长。后续，多家游戏厂商陆续立项、推出高品质的跨平台产品，包括完美世界《幻塔》、网易《逆水寒》等、腾讯《三角洲行动》等，丰富了PC、主机端原本相 对匮乏的国产游戏内容。 图表3：国内多端互通游戏客户端市场收入（亿元）图表4：国内跨平台、PC端游戏版号发放数量（个） 多端互通产品客户端市场收入（亿元） YoY 40 30 20 10 0 20192020202120222023 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 140 120 100 80 60 40 20 0 跨平台（含PC端）仅PC端 20192020202120222023 资料来源：伽马数据，国联证券研究所资料来源：伽马数据，国联证券研究所 2）端游黑马陆续出现，《黑神话悟空》提振信心。2017年后，多款玩法差异化的精品国产端游进入玩家视野，7款游戏上线当年销量突破100万份。其中包括出自独立研发商的“黑马”《鬼谷八荒》《戴森球计划》等，也包括大厂自研自发的重点项目，其中网易《永劫无间》上线当年销量突破700万份，首个自然年销量突破1000万份， 打开了国产端游的销量天花板。此外，由游戏科学研发的《黑神话：悟空》于2020 年8月发布首个PV（演示视频），截至2024年8月25日bilibili播放量超过5800 万，以比肩海外端游大作的品质引起广泛传播，提振泛游戏用户对国产端游的关注度。 图表5：2020年后，多款国产端游销量突破百万量级 销量排名 游戏名称 上线年份 上线当年销量（万份） 原价（元） 运营模式 研发商 发行商 1 《永劫无间》 2021 700 98 非单机，有内购 网易 网易 2 《鬼谷八荒》 2021 390 68 单机，无内购 鬼谷工作室 鬼谷，雷霆游戏 3 《戴森球计划》 2021 190 70 单机，无内购 柚子猫 Gamera 4 《暖雪》 2022 142 PC端58， 移动端25 单机，无内购 烂泥工作室 Bilibili 5 《隐形守护者》 2019 140 28 单机，无内购 NewOne Studio NewOneStudio 6 《枪火重生》 2020 106 51 非单机，有内购 多益网络 多益网络 7 《太吾绘卷》 2018 100 68 单机，无内购 螺舟工作室 螺舟工作室 资料来源：国联证券研究所整理 1.2需求侧：用户规模及对高质量内容需求持续增长 Steam国区玩家数量高速增长，“手跨端”带来新增用户。2015年后,在国内手游规模快速增长的同时，Steam国内用户规模也开启了快速增长，从2016年约1000万水 平，增长至2023年的约5500万。我们认为，其背后原因包括2016年支付宝、微信支付在Steam平台上的打通，2017年《PUBG》引领的“吃鸡”热潮，国产PC及跨端游戏的供给侧提振，以及同时期游戏直播的兴起等。在此驱动之下，大量移动游戏用户被高质量、高人气的端游所吸引，成为PC+主机平台的新增用户。根据伽马数据调研情况，截至2023年，国内客户端游戏用户中，44.7%为近五年来的新增用户；而18.4%用户最早是移动游戏玩家，近年来才开始玩客户端游戏。我们认为，随着国产端游供给侧的持续丰富，PC+主机玩家数量有望维持增长态势，对高质量内容的需求也随之增长。 图表6：国内用户接触客户端游戏的时间图表7：国