多元资产配置系列（十一）：当前日股的三大关键问题

证券研究报告|2024年08月25日 多元资产配置系列（十一） 当前日股的三大关键问题 核心观点策略研究·策略专题 问题一：“黑色星期一”后日本套息交易问题是否缓解？ “黑色星期一”后的套息交易和日元市场暗含两点重要信息，即日元空头迅速回落以及日元套息交易体量居高不下。考虑日元升值对海外的外币盈利折算为日元后的汇率侵蚀效应，日股盈利回报部分近一个月内也经历了前高后低的V字反弹，且和日元汇率走势较为贴近，从“黑色星期一”后日股盈利回补缺口来看，日股风险情绪出尽反弹的力量带来的股市回暖，超出了盈利修复的程度，短期内日股还是有“恐高”压力。 日美货币政策前景反转的共同挤压带来了流动性危机和情绪释放，套息交易敞口短期缓解、长期未实质转机。相比于前几次的流动性挤兑的黑天鹅，这次日元套息交易失灵更类似于长期负利率环境下避险资产长年累月膨胀引致的灰犀牛事件。全球杠杆基金和资管公司的日元空头仓位是近年来日元贬值循环的始作俑者，也是日本央行主要对手方。当前日本加息后日元空方力量也仅为边际收窄，退回到2023年水平，侧面体现日元套息交易敞口并未趋势耗尽，其机制消化道阻且长。 问题二：日本经济是否构成股市上涨基础？ 工资-服务业-高物价的传导链条是日本通胀的关键。日本银行货币政策的抓手除了通胀外也被包括就业，其实当前语境下这两者是一个问题，关键在于工资-通胀螺旋。无论是龙头公司还是非龙头公司，在薪资浪潮中均陷入了涨薪互搏的恐怖平衡，一言以蔽之就是充分就业带来了通胀粘性，这一机制充分渗透到日本国民经济命脉的重要部门。 从资产负债表问题来看，日本股市有望慢牛取代快牛，以时间换空间。日本高新企业带动下实体企业部门有望今年摆脱资产负债表衰退现象，而居民部门还处在资产负债表衰退过程中。对于股市增量资金来讲很难有分母端提振，但是分子端改善是值得期待的。居民和企业的结构分割决定了外资增量空间被透支的情形下，日股后续是盈利改观的慢牛而非国内居民投资拔估值的快牛。 问题三：岸田退选后怎么看日本经济和股市？ 在内阁重组和首相换届方面，对日股而言可能存在一定风险。换届对日股的提振逻辑多在1-3个月内交易完成，而日股表现更取决于首相人选的执政理念。目前从民调角度看石破茂的支持率呼声更高，如果其当选日本有可能走向“紧货币+紧财政”的方向，对于日股来讲可能会有潜在的伤害。 风险提示：海外选举结果和政治博弈的不确定性；海外地缘冲突加剧；海外经济政策的不确定性。 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)5234.85/-5.66 创业板/月涨跌幅(%)1546.90/-7.45AH股价差指数148.88 A股总/流通市值(万亿元)90.22/81.28 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《多元资产配置系列（十）-金价打破僵局需要何种条件》——2024-08-24 《中观高频景气图谱（2024.08）——TMT行业景气延续》——2024-08-23 《蓄力向上系列(十一)-地量成交五问五答》——2024-08-21 《资金跟踪与市场结构周观察(第二十九期)-缩量进行时，赚钱效应小幅改善》——2024-08-20 《全球ESG资金追踪表（2024年第六期）-ESG投资热度延续，股票型ESG基金资金持续净流入》——2024-08-20 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 问题一：“黑色星期一”后日本套息交易问题是否缓解？4 问题二：日本经济是否构成股市上涨基础？6 问题三：岸田退选后怎么看日本经济和股市？9 结论11 风险提示12 图表目录 图1：CME投机性日元兑美元汇率期货净头寸快速回落4 图2：外国银行在日贷款及贴现贷款未偿金额仍居高不下4 图3：考虑汇兑损益后的日本企业盈利缺口尚未填补5 图4：美日央行货币政策和官方利率对比5 图5：杠杆基金+资管公司的日元空方敞口大幅收敛，和日元大幅贬值后迅速升值的基础6 图6：日本CPI同比的商品贡献比率拆解7 图7：日本CPI同比的一般服务贡献比率拆解7 图8：日本服务价格波动的影响因素拆解7 图9：日本汽车、电气机械以及食品制造业工资提高8 图10：日本CPI同比的一般服务贡献比率拆解8 图11：日本各部门净金融资产及盈亏占GDP比例拆分9 图12：岸田退选后日本热门候选人及其经济政策思路对比10 图13：历次日本首相换届前后日经225指数、东证指数和日本10Y国债收益率变化情况10 问题一：“黑色星期一”后日本套息交易问题是否缓解？ 日本股市经历“黑色星期一”并搅动全球市场后，投资者广泛关注套息交易风险是否已经出清以及未来演绎路径。8月5日，日经225指数盘中一度大跌15%，收盘下跌12.4%并收于31458.42点，超过了1987年10月20日下跌3836点的纪录。从日股的走势来看，东证所指数出现V字型反弹，涨幅明显但并未完全收复失地。 本次日本银行15个BP的加息幅度和节奏都十分有限。按理说这样的加息幅度很难带来日股崩盘和日元陡峭升值，且就突发性来看加息也没有那么“意料之外”，日本银行提前一周便有吹风，和2020年初美联储应对疫情时临时会议降息的事件完全不可比。因此本次投资踩踏的来源也是双向的，一方面是美国经济放缓叠加科技巨头回撤，另一方面是日本央行局部货币正常化，大量海外套利者在日本长达十年的超量化宽松中培养出对货币的“钝感力”开始反噬，之前套息交易和日股获利群体纷纷选择止盈。 当前套息交易和日元市场暗含两点重要信息，即日元空头迅速回落以及日元套息交易体量居高不下。其一，衍生品市场头寸角度：从代表投机商买卖动向的CME非商业日元兑美元的净头寸来看，投机性仓位当前仍处于空头居多的状态，但净空头2024年7月16日以来已经连续下滑五周，距离2024年7月9日的高点下滑 15.6万张，空头快速回补至2023年初水平。其二，货币的国际借贷角度：根据外国银行在日本贷款及贴现贷款平均未偿金额判断，截至7月31日的存量规模为 4.7亿，仍在上升区间，但由于数据存在一定的时滞，还需观察八月是否有下降。冰冻三尺非一日之寒，即便日本开始缓慢加息，日债仍是发达国家背书下信用良好的主权资产，日债利率也仍位于发达国家中洼地，日元套息交易资金体量庞大，其交易瓦解和风格切换很难一蹴而就。 图1：CME投机性日元兑美元汇率期货净头寸快速回落图2：外国银行在日贷款及贴现贷款未偿金额仍居高不下 资料来源:万得，国信证券经济研究所整理资料来源:彭博，国信证券经济研究所整理 如果单独考虑日股表观盈利，在下半年还有加速的冲动，但考虑到日本海外净资产相当于其GDP体量的四分之三，汇兑损益的影响也要考虑在内。考虑日元升值对海外的外币盈利折算为日元后的汇率侵蚀效应，日股盈利回报部分近一个月内也经历了前高后低的V字反弹，且和日元汇率走势较为贴近，从“黑色星期一”后日股盈利回补缺口来看，短期内日股风险情绪出尽反弹的力量带来的股市回暖，超出了盈利修复的程度，日股还是有“恐高”压力。 此外，从前日元贬值带来套息交易的低廉融资成本和对海外收入的增厚效应逻辑有所反转。之前，日本在美国设置贸易壁垒的前提下逆势出海，创造了客观的顺差，日元贬值对出口有很强的提振并带动经济增长；而日元贬值对国内的生产和消费困扰有限，作为出口国的日本对海外产品和材料的消费习惯并不算高。而如今的日本已经定性为高消费经济体，老年人对美国进口食品的需求、居民海外旅行需求、下游企业对上游原材料和中游零部件的进口需求与日俱增，因此日元贬值一定程度反而带来了海外进口成本的提升，压薄了中下游企业利润，也降低了日本居民海外购的生活体验，反而带来本土需求结构性的坍塌。 图3：考虑汇兑损益后的日本企业盈利缺口尚未填补 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 日本银行在退出收益率曲线控制、加息以及退出公开市场资产购买时的左右摇摆，加剧了市场悬疑且给本次市场波动培育了温床。因此，在日美央行货币政策分道扬镳加剧、偏离此前既定前景时，日元套息交易出现漂移，并且在资产端科技股崩盘、日元大幅升值下，套利者开始偿还日元信贷并造成了螺旋式踩踏。这类现象其实并非日本独有，甚至单独研究日本经济体时并不能用来举一反三。 图4：美日央行货币政策和官方利率对比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 日美货币政策前景反转的共同挤压带来了流动性危机和情绪释放。类似的流动性危机带来的踩踏行为最早可追溯至1998年“卢布危机”时长期资本管理公司的暴雷（具体参见国信策略2022年3月13日的研究报告《上一轮俄罗斯冲击时，哪 些投资策略失效了》）。最近的两次分别是2022年的英国养老金冲击下金边债的 “死亡螺旋”（具体参见国信策略2022年10月9日的研究报告《英国养老金冲 击是否会成为海外风险开端》）以及2023年美国硅谷银行事件（具体参见国信策 略2023年4月9日的研究报告《海外银行风险事件对资产配置的影响》）。相比于前几次的流动性挤兑的黑天鹅，这次日元套息交易失灵更类似于长期负利率环境下避险资产长年累月膨胀引致的灰犀牛事件。 全球杠杆基金和资管公司的日元空头仓位是近年来日元贬值循环的始作俑者，也是日本央行主要对手方。在日本央行改旗易帜后日元陡峭升值，日元空头力量迅速收敛，日元升值也遇到阻力。在2014-2020年日元汇率窄幅双向浮动期间，国 际资本对日元的仓位也是多空交织的，而在2020年后日本开启单边贬值冲动，空单力量也在持续积攒。当前日本加息后日元空方力量也仅为边际收窄，退回到2023年的水平，侧面体现日元套息交易敞口并未趋势耗尽，其机制消化道阻且长。 图5：杠杆基金+资管公司的日元空方敞口大幅收敛，和日元大幅贬值后迅速升值的基础 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 问题二：日本经济是否构成股市上涨基础？ 春日薪资谈判时工资上涨对通胀粘性的推波助澜，是日元贬值之外日股开年上涨的重要原因，也是日本银行两次加息的底气。日本7月“意料之外”的加息是基 于7月东京地区服务业通胀数据高企，如果考虑“春斗”以来的通胀粘性主线则是“意料之中”的。开年日本通胀二次走高主要是食品和能源价格的输入通胀，并未引起日央行警觉，而二季度以来日本物价二次迭起则是实打实的工资-核心通胀。如果将日本CPI同比按照不同行业归因，可以发现教育与娱乐支撑的服务业是日本通胀维持高位的关键——近半年CPI商品项的主要贡献项并非来自农业、食品和工业，主要是服务业贡献的其他项目；如果再将CPI一般服务业同比进行细化，则教育娱乐是主要支撑项目。 图6：日本CPI同比的商品贡献比率拆解图7：日本CPI同比的一般服务贡献比率拆解 资料来源:万得，国信证券经济研究所整理资料来源:万得，国信证券经济研究所整理 工资-服务业-高物价的传导链条是日本通胀的关键。日本银行使用计量方法推算消费者物价各项目的变动要因，发现在商品中，食品工业产品受到进口物价的影响较大；在服务业中，外出就餐除了进口物价外，还受到行业内工资和运输成本等其他服务的影响。此外，人力资本贡献比重较大的文娱服务板块所受到业内工资和交通影响较大。 图8：日本服务价格波动的影响因素拆解 资料来源：日本银行，国信证券经济研究所整理；注：此处CPI各项目的同比变动率=Σαi×投入成本相关项目i，其中投入成本关联项目可分为进口价格、服务业价格、工资相关的各项目共三类；图中数据表示α为正值的项目比重。 日本银行货币政策的抓手除了通胀外也被包括就业，其实当前语境下这两者合并为一个问题，关键在于工资-通胀螺旋。在日本终身雇佣制和年龄工资制的扭曲机制下，经济情况对就业的冲击更容易体现为全员平均薪酬的下降而非裁员，这就导致日本菲利普斯曲线在全球范围内都属于异常平坦的“奇葩”形态。日本就业市场处在过去30年最佳水平，“春斗”期间年轻人不仅对薪酬和福利、社会保障有要求，甚至“反内卷”希望缩减工作时间，与日本多年以来社