中国股市记忆第六期：高股息核心品种或正在迎来泡沫化定价

2024年08月23日 高股息核心品种或正在迎来泡沫化定价——中国股市记忆第六期 证券研究报告 近期市场维持“难有持续下跌，或有小幅反弹”状态，结构上依然呈现“磨人的高切低”。 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 对于本轮A股高切低行情，虽然主张处于高位的“高股息”奏效占据多数且切低虽还不明确是“新趋势”，但需要意识到相当一部分高股息品种或已回不去高位，剩下更多是高股息核心品种泡沫化。本轮高股息定价本质是价值派抱团，且抱团或正在逐步进入推动高股息核心品种（银行+公用事业+电信服务+部分资源）泡沫化定价阶段。 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 相关报告 高股息核心品种泡沫化定价定义：1、长期利率中枢不再作进一步下行；2、企业分红比例不作进一步上移的前提下核心品种的股息率与10年期国债收益率的差值收缩到0附近。 透视A股：央地支出增速差更新——最新数据进一步环比下降2024-06-25重仓白酒的资金，流 向 哪里？2024-06-232012年后日股的故事：安倍“出海潮”与巴菲特买点2024-06-22一个观察A股关键的新指标：央地财政支出增速差2024-06-19若M1没法看，那应该看什么？2024-06-16 客观而言，参考日股高股息定价，若不再预期下半年中债十年期利率中枢作进一步下移，那么整体能否提高分红比例就成为高股息行情进一步向上的关键。在这个过程中，我们有必要再次提示的是：若不能预期高股息整体进一步提升分红比例，那么下半年以中证红利全收益为代表高股息策略更多体现为波段属性，高股息持续缩圈预计将成为高股息核心品种泡沫化的重要推动力。 近期，高股息缩圈背后可以看到当经济进一步下行影响到企业现金持有比例甚至出现利润负增长和亏损时，诸多企业分红能力受到质疑，尤其体现为基于成长逻辑的分红定价出现溃败，而基于稳定现金流且ROE中枢上移的分红仍获得追捧。我们目前维持基于稳定现金流+ROE中枢上移的公用事业是高股息最终胜负手。 当前主动多头在高股息仓位的提升空间很大程度上将受以权益ETF为核心的权益被动式发展影响。值得高度重视的是沪深300指数高股息权重占比约为20%，二季报主动多头公募高股息配置约在14%左右，若权益被动式长期大发展是不可逆趋势，那么主动多头公募的高股息配置比例将逐渐向20%的仓位靠拢。需要提示的是：区别于公用事业，高股息中四大行领涨是近年来以沪深300ETF为代表权益被动式发展所带来的最直观定价现象，同时与四大行没有明显抛压等交易因素相关。 2024年以来，市场全面验证我们于2023年下半年提出的四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力（出海），消费平替与高股息策略。短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、工程机械）、高股息（公用事业（电力）、能源（石化）和高分红消费）、科技股美股映射（光模块+消费电子+芯片设计）、少量资源股（黄金）。 风险提示：国内政策不及预期；海外货币政策变化超预期 内容目录 1.行情概览...................................................................31.1.行情回顾.............................................................31.2.市场特征.............................................................42.宏观环境和产业政策.........................................................62.1.经济特征.............................................................62.2.产业政策.............................................................83.海外市场..................................................................113.1.海外宏观............................................................113.2.海外权益市场........................................................13 图表目录 图1.近一年各一级行业月度超额表现（%）(以Wind全A为基准)....................3图2. 7月中证1000和沪深300涨幅分解..........................................3图3.交通、金融、能源涨幅居前................................................3图4.7月机构重仓指数表现基本持平沪深300（以起点为基准）.....................4图5.上证指数和沪深300指数换手率（%）.......................................4图6.创业板指和中证500指数换手率（%）.......................................4图7.近期北向资金流出，南向资金流入..........................................5图8.当年全A隐含风险溢价（股债性价比）回落至7年90%分位水平.................5图9.大类资产行情估值概览....................................................6图10. 7月制造业PMI主要分项略有下滑..........................................7图11. 7月中国大型企业PMI下滑至荣枯线下方，中小企业PMI下跌..................7图12. 7月建筑业业务活动预期下跌拉动分项走弱..................................7图13. 7月服务业PMI新订单略有下滑............................................7图14. 6月社融存量同比增速保持稳定............................................8图15. 6月新增政府债券大幅增加，人民币贷款增加................................8图16. 6月全国就业整体形势基本保持稳定........................................8图17.近期核心产业赛道产业动向与重大事件（1/4）..............................9图18.近期核心产业赛道产业动向与重大事件（2/4)...............................9图19.近期核心产业赛道产业动向与重大事件(3/4)...............................10图20.近期核心产业赛道产业动向与重大事件(4/4)...............................10图21.美国7月非农远不及市场预期............................................11图22.美国7月失业率走高....................................................11图23.美国7月制造业PMI显著萎缩............................................12图24.美国7月制造业PMI主要分项大多下滑....................................12图25.美国7月非制造业PMI显著反弹..........................................12图26.美国7月非制造业PMI主要分项显著回升..................................12图27.欧元区7月通胀（%）继续反弹...........................................13图28.欧元区7月Markit综合、服务业PMI重新呈下降态势.......................13图29.全球主要国家7月市场指数表现（截至7月31日）.........................13图30.标普500一级行业表现（7月）...........................................14图31.海外行业龙头表现（%）（截至7月31日）................................14图32.海内外各指数涨跌幅与PE(TTM)（截至7月31日）..........................14 1.行情概览 1.1.行情回顾 非银金融＞国防军工＞金融＞消费者服务 7月国内经济复苏仍在过程中，A股震荡下行，行业轮动较快，沪深300强于中证1000。交通、金融、能源等板块涨幅居前。 行业表现：7月大盘强于中小盘，交通、金融、能源涨幅居前 资料来源：Wind,国投证券研究中心 资料来源：Wind,国投证券研究中心 1.2.市场特征 7月机构表现略差于市场 7月份Wind基金重仓指数震荡上行，涨0.43%，7月普通股票型基金指数（-1.86%）和偏股混合型基金指数（-2.15%）表现略好于市场（0.27%） 资料来源：Wind,国投证券研究中心 7月A股核心指数月日均换手率环比较6月升降不一 7月四类指数换手率月日均环比升降不一，主要指数换手率数据如下：上证综指月日均换手率为0.62%，前值（6月）0.64%；创业板指月日均换手率为1.34%，前值（6月）1.29 %；沪深300月日均换手率为0.40%，前值（6月）0.40%；中证500月日均换手率为0.85%，前值（6月）0.93 %。 资料来源：Wind,国投证券研究中心 资料来源：Wind,国投证券研究中心 7月北向资金流出大幅下降，南向资金流入大幅下降 7月北向资金净流出166.30亿元，上个月净流出444.45亿元；南向资金净流入479.46亿元，上个月净流入876.46亿元。7月北向资金流出大幅下降，南向资金流入大幅下降。 资料来源：Wind,国投证券研究中心 近期A股震荡下行，全A隐含风险溢价目前回升至7年90%分位附近的较高水平，股债性价比仍处于历史上较高水平。 资料来源：Wind,国投证券研究中心注：全A隐含风险溢价=全A市盈率的倒数-10年期国债收益率 大类资产：7月权益市场主题炒作和低位股迭起现象明显，美元震荡下行 当前大类资产交易所体现出的关注重点：1、A股市场，主题炒作和低位股迭起现象明显；2、行业中，综合、非银金融表现出色，纺织服装和轻工制造表现不佳；3、美国7月经济数据不及预期，美联储9月降息预期增加 7月美元震荡，美元指数小幅下行。人民币汇率呈震荡走势，升值明显。 7月A股权益市场震荡下行。其中深证成指和中证500领跌，下跌1.1%，创业版指和万得全A表现最好，涨幅0.3%。全球市场涨跌不一，长短端债券收益率震荡上行，PTA和能化下跌。 2.宏观环境和产业政策 2.1.经济特征 7月PMI：中国7月综合PMI继续下滑，制造业PMI同样下滑 7月份，制造业采购经理指数为49.0%，比上月下降1.2个百分点，位于临界点以下；